Bien avant l’existence des agences de notation de crédit, il existait un test de santé financière plus simple : un emprunteur peut-il payer des intérêts sur son revenu ou en empruntant plus d’argent ? L’économiste américain Hyman Minsky a donné un nom à la notation défaillante : Ponzi finance. Et cela mérite d’être précis. Une position à la Ponzi n’est pas une dette élevée, ni même une dette croissante. C'est la condition spécifique dans laquelle vous payez vos intérêts en empruntant plus d'argent. Le Pakistan gère la finance Ponzi depuis un quart de siècle. Depuis la fin des années 2000 jusqu’il y a deux ans, nos budgets étaient en perte constante car nous dépensions chaque année plus que ce que nous gagnions, avant de déduire ce que nous devions payer en intérêts sur les prêts. Chaque roupie d’intérêts sur la dette nationale était payée avec une roupie fraîchement empruntée, puis avec un peu plus. Le ratio dette/PIB du Pakistan a augmenté chaque année de 2012 à 2023, passant de 58 % du PIB à plus de 82 % (sauf en 2021, où nous avons reçu un allégement lié au Covid-19). Notre fardeau d’intérêts a culminé au cours de l’année jusqu’en juin 2024, lorsqu’il a englouti soixante et un paisas sur chaque roupie gagnée par le gouvernement. Cet essai fait trois affirmations. Premièrement, le système de Ponzi ne s’est jamais effondré, pour des raisons plus inconfortables que rassurantes. Deuxièmement, les deux derniers budgets constituaient la première véritable tentative de sortie depuis le début du siècle. Troisièmement, le cœur du problème, c'est que les gains sont financiers mais pas institutionnels : nous avons interrompu la machine qui produisait la Ponzi sans la remplacer, et le nouveau budget montre que les anciennes incitations sont toujours en dessous. Pourquoi la chaîne de Ponzi au Pakistan n’a jamais échoué Un système de Ponzi privé disparaît lorsque l’argent frais cesse d’arriver. Un État souverain ne meurt pas, car l’État dispose de trois instruments qu’aucun intrigant privé ne possède, et au cours de la dernière décennie, nous avons utilisé les trois. La première est une base de prêteurs captifs. La majeure partie de notre dette intérieure est détenue par nos propres banques, qui financent ces avoirs en grande partie grâce aux liquidités de la Banque d'État du Pakistan (SBP, notre banque centrale). On peut s’appuyer sur le système pour refinancer la dette, et ce fut le cas. Plus d'informations à ce sujet sous peu. La seconde est la taxe inflationniste. La forte inflation de 2022-2024 et la moindre hausse de 2019 n’étaient pas seulement une tragédie familiale ; en termes budgétaires froids, c’était le mécanisme de règlement de la chaîne de Ponzi qui était à l’œuvre. L’inflation a discrètement réduit la valeur réelle des dettes du gouvernement en roupies en érodant la valeur de l’argent sur les comptes courants et dans nos portefeuilles. Depuis lors, une grande partie de la baisse de notre ratio dette/PIB est due au dénominateur : le niveau des prix, et non le remboursement. Le troisième instrument est le plus étrange, et les documents de ce mois de juin le montrent ouvertement. Le gouvernement paie des intérêts sur sa dette intérieure ; le système financier le gagne ; les propres bénéfices de la Banque d’État – provenant en grande partie des prêts aux banques qui détiennent des effets publics – sont reversés au gouvernement en tant que « recettes non fiscales ». Une branche paie, une autre reçoit, et les livres enregistrent à la fois un coût et un revenu. Cette année, cette source valait 2 400 milliards de roupies – et près de la moitié de la hausse des revenus tant célébrée de l’année dernière était, après inspection, cette boucle. Rassemblons cela en termes simples : le gouvernement passe encore une année sans augmenter le filet fiscal, sans corriger la mauvaise gestion des entreprises publiques ou sans réduire le gaspillage. Nous arrivons donc à la fin de l’année avec moins d’argent que nécessaire. Le gouvernement emprunte davantage d’argent aux banques et leur promet un rendement supérieur à l’inflation. Les problèmes ne sont pas résolus et le gouvernement termine l’année suivante avec le déficit habituel et doit en outre payer des intérêts sur la nouvelle dette de cette année. Alors il sort et emprunte encore de l’argent… Les non-déclarants ne sont pas touchés. Les employés et les fournisseurs des entreprises publiques ne sont pas touchés. Les bureaucrates ont toujours leur travail. Les politiques sont toujours au pouvoir. Et les banques terminent l’année avec des intérêts supérieurs à l’inflation. Si vous possédez des actifs qui ne vieillissent pas, comme des parcelles, de l’or ou des dollars, vous vous en sortez toujours bien. Mais si vous êtes salarié, si vous exploitez un magasin de kiryana en espèces, si vous ne placez pas votre argent dans des obligations ou dans un compte d’épargne par piété, ou si vous faites partie des 100 millions d’adultes pakistanais sans compte bancaire, vous avez – depuis une génération maintenant – payé de manière disproportionnée pour le système de Ponzi. La sortie est réelle La bonne nouvelle est que l’amélioration récente n’est pas un artefact d’arrondi. Les intérêts ont coûté 61 paisas sur chaque roupie de revenus au plus haut, au cours de l'année jusqu'en juin 2024. Ils sont tombés à 49 l'année suivante, et les budgets ont depuis baissé encore vers le milieu des années 30. Et le virage repose sur de vraies jambes, sans compter. Les taux d’intérêt sont tombés depuis leur sommet de crise. En conséquence, le budget de cette année prévoit que le transfert de la Banque d’État diminuera de 41 %, car il rapportera à juste titre moins d’intérêts que par le passé. La fédération a enregistré un excédent primaire pour la première fois depuis l'exercice 2000 : le test de Minsky, réussi, deux années de suite. Et l’année dernière, presque sans précédent, il a dépensé moins que ce qu’il avait prévu au budget, tant pour les dépenses courantes que pour le développement – ​​la première sous-utilisation des dépenses en milieu d’année depuis au moins seize cycles budgétaires. La sortie financière est donc réelle. La question qui compte est de savoir ce qui le retient. Financier, pas institutionnel La réponse honnête : un programme externe, pas une architecture domestique. Pour comprendre pourquoi c’est important, retournez à l’endroit où le moteur de Ponzi a été construit. Les institutions disciplinent les dépenses lorsque chaque niveau de gouvernement est un demandeur résiduel – lorsqu’il conserve la roupie marginale qu’il économise ou impose et supporte le fardeau de la roupie marginale qu’il dépense trop. Le dix-huitième amendement et le septième prix de la Commission nationale des finances (NFC), notre grande décentralisation de 2010, visaient à rapprocher les décisions du peuple. Ce qu’ils ont fait, c’est séparer les droits de décision du risque résiduel. Les provinces ont reçu les principales responsabilités en matière de dépenses – écoles, hôpitaux, infrastructures locales – ainsi que 57,5 ​​% du budget fiscal divisible, garanti par la Constitution, arrivant selon une formule indépendamment de leur propre effort fiscal ; la constitution interdit désormais à toute future récompense de leur accorder moins. La fédération a conservé l’ensemble inverse : le déficit, la dette et l’obligation de se financer à partir de la part minoritaire de chaque roupie fiscale collectée par son appareil. Et la grande promesse de gains d’efficacité grâce à une gouvernance décentralisée ne s’est jamais concrétisée, car les gouvernements provinciaux n’ont jamais délégué de pouvoir et ont simplement remplacé la gestion descendante et bureaucratique d’Islamabad par une gestion bureaucratique descendante de Karachi, Quetta, Lahore et Peshawar. En d’autres termes, personne n’est devenu un demandeur résiduel. Les capitales provinciales sont des bénéficiaires sans risque résiduel : leur transfert est inconditionnel, de sorte que le rendement du renforcement de leur propre capacité fiscale est politiquement négligeable, et leur effort de ressources propres est resté insignifiant. La fédération supporte le risque résiduel sans incitation : chaque roupie supplémentaire collectée par le Federal Board of Revenue lui rapporte quarante-deux paisa et demi. Le déficit est devenu un bien commun – et le Ponzi du quart de siècle a été le bien commun pâturé. La fédération a reçu le pire lot, mais elle n'a même pas joué ce lot directement. La décentralisation était censée réduire le centre ; le centre n'a jamais rétréci. L’examen des dépenses de la Banque mondiale a révélé que les dépenses fédérales sur les sujets que la constitution avait confiés aux provinces ont en fait augmenté après l’amendement, avec une croissance à six chiffres des effectifs fédéraux correspondant. Quinze ans plus tard, la forme fonctionnelle du budget fédéral est presque exactement ce qu’elle était avant la déconcentration – les trois quarts des services publics généraux, une erreur d’arrondi sur la santé et l’éducation qu’il ne gère plus – les ministères déconcentrés rendus superflus, toujours ouverts, toujours financés. Le BISP, développé au fil du temps en grande pompe et avec un grand succès, a été financé simplement en affichant d’autres types de dépenses sociales fédérales. Alors, comment la fédération réagit-elle à cette architecture brisée ? Il contourne le problème fondamental et commence à le saper : au lieu de construire un consensus politique pour créer des solutions institutionnelles permanentes à la structure imparfaite mais fondée sur des principes du 18e amendement, il migre une partie de la fiscalité vers des instruments qui se situent en dehors du pool divisible et sont conservés à 100 % au niveau fédéral – la taxe sur le pétrole en premier d’entre eux. Le budget de cette année demande au prélèvement 12 % de recettes supplémentaires alors que ses propres hypothèses de volume augmentent de 4 % : une arithmétique qui ne se clôture qu’à six à neuf roupies de plus par litre. Le mécanisme juridique est déjà en place. Le plafond légal du prélèvement a été supprimé l'année dernière ; les barèmes de taux restants figurent dans le projet de loi de finances de cette année ; à côté, une nouvelle taxe climatique – chacune réglable par notification au Journal officiel, sans retour au Parlement. La dérive des prélèvements est généralement interprétée comme une tactique fiscale. Il vaut mieux le lire comme l'architecture brisée qui parle : une fédération qui doit partager les impôts mais peut conserver des prélèvements taxera, année après année, le pays à la pompe à essence. Regardez maintenant ce qui freine le système aujourd’hui. Les provinces encaissent les excédents les plus importants de leur histoire – non pas parce que les incitations ont changé, mais parce que le programme du Fonds monétaire international fixe les planchers et que le Conseil économique national a gelé le développement provincial pour les frapper. Un arbitre externe fait le travail que nos propres institutions économiques et juridiques ne font pas : la contrainte est louée et non possédée. L’institution de remplacement – ​​un pacte budgétaire national qui réalignerait les fonctions de dépenses sur les demandes de recettes – existe, jusqu’à présent, sous la forme d’une seule ligne dans le tableau des engagements du programme du FMI. Le prix NFC lui-même n'a pas été rouvert depuis 2009. Nous n'avons pas reconstruit la machine, nous l'avons simplement débranchée. C’est précisément dans ce sens que les gains sont financiers et non institutionnels. Les excédents primaires, la baisse du fardeau des intérêts – tous réels, tous réversibles, parce que chacun est appliqué par un programme avec une date d’expiration plutôt que par une architecture dans laquelle tout gouvernement pakistanais, fédéral ou provincial, profite de la prudence. Et au sein de la discipline, les vieux réflexes se manifestent : une nouvelle somme inexpliquée de Rs 361 milliards intitulée « Initiatives économiques nationales » – plus importante que les budgets fédéraux de la santé et de l’éducation réunis, absente par son nom et son montant des revendications votées par l’Assemblée nationale – se trouve dans les tableaux récapitulatifs, soit environ la moitié de la taille totale des économies d’intérêts en termes réels de cette année. L’argent économisé s’écoule déjà vers la discrétion. Le marché que nous n'avons pas conclu Le développement ne commence que lorsque les puissants d’un pays concluent que leur propre avenir est mieux servi par la croissance que par l’extraction, et s’engagent en conséquence. Tout ce qui fonctionne dans ce budget – les excédents, la baisse de la part des intérêts, l’honnêteté d’une diminution des dividendes de la Banque d’État – peut être inversé aussi rapidement que l’humeur de nos dirigeants. Tout ce qui ne fonctionne pas – la migration des prélèvements, la forfaiture inexpliquée, les secteurs non imposés toujours non imposés, les banques toujours plus grosses lorsque l’État emprunte le plus, la fédération et les provinces toujours enfermées dans une formule qu’aucune ne rouvrira – est la preuve que notre marché entre élites n’est toujours pas conclu. Un quart de siècle de finance à la Ponzi n’a pas été un échec technique ; c’est ainsi que l’absence de ce marché a été financée. La sortie du système n’aura lieu que lorsque la prudence et la croissance économique nationale intéresseront nos dirigeants plus que ses alternatives pratiques – lorsqu’un certain niveau de notre propre État deviendra le prétendant résiduel de ses propres choix. En attendant, nous sommes solvables sur un bail. Les estimations révisées de juin prochain nous diront si nous avons commencé à devenir propriétaire du lieu ou si nous nous sommes simplement comportés pendant que le propriétaire venait pour une autre inspection.