Обзор экономики Пакистана выходит каждый июнь в двух регистрах. Первое – пресс-конференция: экономический рост возобновился, инфляция побеждена. Второе — статистическое приложение, в котором без прилагательных фиксируется то, что произошло на самом деле, и в этом году оно описывает стабилизацию, реальную, с трудом завоеванную и достойную защиты. За исключением того, что до сих пор не было исправлено ничего из того, что в первую очередь делало стабилизацию необходимой. Мы были здесь раньше — в 2000 году, в 2016 году, в 2019 году; разница на этот раз должна заключаться в том, что мы будем делать дальше. В таблицах прослеживаются четыре основные проблемы: налоговая система, которая собирает слишком мало и искажает то, чего она касается; обменный курс, которым мы управляем ради комфорта, а не конкурентоспособности; промышленная политика, которая продолжает поддерживать не тех лошадей; и модель бюджетного федерализма, которая незаметно рухнула. В Обзоре документированы все четыре. Машина, в двух абзацах Возьмите один объект и держите его в поле зрения: счет-фактуру экспортера текстиля из Фейсалабада. Цена на него указана в долларах. Почти все, что стоит за этим, оплачивается в рупиях (речь идет о газе, заработной плате, налогах, удерживаемых по пути, хлопке). Скорость конвертации этих рупий определяет, будет ли рубашка, указанная в счете-фактуре, конкурентоспособной в Гамбурге или будет дешевле, чем рубашка, сшитая в Хошимине. Когда рупия остается на месте, а наши затраты растут быстрее, чем затраты наших конкурентов, эта рубашка становится дороже, и никто ничего не объявляет. Большая часть того, что описано в этой статье (налоги, процентные ставки, субсидии, трансферты между Исламабадом и провинциями), в конечном итоге попадает где-то в этот счет. Еще один инструмент, и набор инструментов готов: большинство чисел в этой статье представлены в двух вариантах. Номинальные числа исчисляются в сегодняшних рупиях. Реальные цифры исключают инфляцию. После многих лет инфляции, измеряемой двузначными числами, статья бюджета (или бюджетная статья, как выражаются бюрократы) может каждый год расти в рупиях, одновременно сокращаясь каждый год в том, что на самом деле покупается. Там, где разница имеет значение, цифры показывают и то, и другое. Начните с того, что правительство может справедливо требовать. В Пакистане зафиксирован первичный профицит (доходы превысили все расходы, кроме процентов) как в 2024 финансовом году (+0,9 процента валового внутреннего продукта), так и в 2025 финансовом году (+2,4 процента), что стало первым последовательным первичным профицитом примерно за два десятилетия. Рисунок 1. Первый устойчивый первичный профицит в Пакистане Что такое первичный излишек и почему важен именно тест Возьмите государственные финансовые книги и выделите одну строку, в которой говорится: проценты по прошлому долгу. Если то, что осталось, находится в избытке, сегодняшнее государство окупает себя; оставшиеся красные чернила — это счет за вчерашние займы, а не вырытая новая яма. Вот почему кредиторы следят за этим числом больше всех остальных. Это отделяет правительство, живущее не по средствам, от правительства, несущего старые долги и живущего в них. Что бы мы ни думали о том, как распределялась корректировка, корректировка произошла, и именно поэтому дефолт перестал быть вопросом, который нас беспокоит каждый день. Инфляция упала со среднегодового уровня в 29,2% на пике 2023 финансового года до 6,2% в июле-апреле этого года. Ежемесячный путь заслуживает скорее настороженного взгляда, чем тревоги. Апрельский показатель снова стал двузначным по сравнению с прошлым годом, составив 10,9 процента, а майский показатель (опубликованный после того, как Обзор вышел в печать) составил 11,7 процента. Но оба показателя находятся на исключительно низких базах с прошлой весны, когда на первое место выходит энергетический конфликт в Персидском заливе, а отдельные месяцы являются ненадежными свидетелями: сравнения базовых периодов резко меняются от месяца к месяцу, а регулируемые корректировки цен могут доминировать в любом сигнале. Вопрос о том, приостановилась ли дефляция или действительно завершилась, ответит на этот вопрос в следующем квартале, и это единственная цифра, которую мы будем наблюдать. Рисунок 2. Месячная инфляция: базовые эффекты и влияние войны повышают весенние показатели Дезинфляция, которую мы получили, была вызвана продовольствием. Инфляция на продовольственные товары упала с более чем 20 процентов до менее 4 процентов, в то время как непродовольственные товары остались на уровне 7–8 процентов. Рисунок 3. Продовольственная дефляция привела к этому Падение цен на продовольствие – это благо, но это погода и глобальные рынки, а не институциональный потенциал; они также могут быть проклятием, поскольку указывают на повышенную уязвимость фермеров и других лиц, которые полагаются на доходы от ферм. Тем временем резервы были восстановлены примерно до четырех с половиной месяцев импорта товаров – это самое комфортное положение с 2016 финансового года, однако, как ясно показывают данные, мы продолжаем колебаться в узком диапазоне, намного ниже среднемирового показателя, составляющего около девяти месяцев импорта (и разрыв шире, чем кажется: мировые цифры учитывают импорт товаров и услуг, исходя из которого наш собственный охват падает ниже общего показателя в четыре с половиной). Рисунок 4. Восстановление резервов Таким образом, стабилизация является подлинной. Вопрос, на который отвечает остальная часть Обзора, заключается в том, что мы купили на него. Законопроект появился в главе «Социальная защита» в одной строке Таблицы 16.1: 28,9 процента пакистанцев находились за национальной чертой бедности в 2024–2025 годах, что на 7,0 процентных пункта выше, чем 21,9 процента в 2018–2019 годах, что является крупнейшим разворотом в опубликованном ряду, при этом неравенство растет вместе с ним (индекс Джини, стандартный показатель 0–100, увеличился с 28,4 до 32,7). Рисунок 5: Обращение вспять бедности Это собственное исследование домохозяйств правительства, его собственная линия стоимости основных потребностей (8 484 рупий на эквивалент взрослого в месяц — примерно 3,50 доллара в день по паритету покупательной способности 2021 года, что ниже собственного стандарта Всемирного банка в 4,20 доллара в день для доходов ниже среднего), одобренная его собственными техническими комитетами. Более чем десятилетний период снижения бедности был сведен на нет за шесть лет кризиса и стабилизации. Обеспечение того, чтобы исследования бедности вернулись к своей исторической частоте один раз в два года, имеет первостепенное значение: правительство и страна должны контролировать тех, кто больше всего пострадал от нашей экономической стагнации, и обеспечивать оперативные действия для тех, кто находится ниже критического порога. Having paid such a heavy toll for the short-termism of successive governments, the engine that would reverse the situation has not restarted. Общий объем инвестиций составляет 14,4 процента ВВП, что едва превышает минимум в 2024 финансовом году, составляющий около 13 процентов, что является самым низким показателем с начала 1970-х годов, и ниже примерно 17 процентов совсем недавно, в 2018 финансовом году. Рисунок 6. Инвестиционный минимум на пять десятилетий Прославленный внешний баланс во многом и есть эта замаскированная слабость: мы сбалансированы, потому что не инвестируем, а не потому, что экспортируем. Финансовая система усиливает эту закономерность: государственные бумаги в настоящее время поглощают примерно 72 процента внутреннего кредита банковской системы, доля частного сектора упала с примерно 35 процентов в 2016 финансовом году до 21 процента, банки выдают в долг исторически низкие 37,5 процента своих депозитов, а частный кредит составляет около 8,7 процента ВВП - один из самых мелких в Азии. Вытеснение со стороны заемщика У банка, владеющего депозитом, есть выбор: одолжить его предприятию со всеми вытекающими из этого рисками и документами или держать государственные ценные бумаги, которые хорошо платят и не могут не выполнить дефолт в рупиях. Когда правительство занимает большие объемы займов, по умолчанию выигрывает второй вариант. Наш экспортер из Фейсалабада воспринимает это как кредит на оборотный капитал, который является медленным, скудным и дорогим - не потому, что банкир счел бизнес слабым, а потому, что бизнес никогда не боролся за казначейские векселя. Рисунок 7: Вытеснение кредитов Ни кризиса, ни заголовков; просто нет кредита для тех, кто не имеет суверенной гарантии. Почему каждая стабилизация опирается на одни и те же камни? Начните с доходов. Сборы Федерального налогового управления в 2025 финансовом году превысили 10 процентов ВВП — пятнадцатилетний максимум, который все еще намного ниже того, что требует штат с нашими обязательствами. Рисунок 8. Структура доходов Состав представляет собой более глубокую проблему (хотя доля прямых налогов действительно выросла до 49). 3 процента сборов FBR): бремя концентрируется на официальном наемном работнике, фирме, выполняющей требования, и на этапе импорта, в то время как сельское хозяйство, розничная торговля и недвижимость остаются затронутыми незначительно. Счет-фактура нашего экспортера включает в себя удержание в банке, сборы за энергию, содержащуюся в пряже, и авансовый налог на оборудование, в то время как оптовый торговец через две улицы, не имеющий документов, не несет ничего из этого. Такая система не просто не осуществляет сбор средств; он активно поощряет неформальность и наказывает за документирование. Пока база не расширится, каждая бюджетная цель будет достигнута – когда она будет достигнута – за счет более сильного давления на одну и ту же узкую группу налогоплательщиков. Объявленный сегодня законопроект о финансах смягчает давление в одном месте и ужесточает его в другом: наемные налогоплательщики получили реструктуризацию блоков и отмену 9-процентной надбавки, в то время как авансовый налог для экспортеров был повышен с 1 до 1,25 процента - и из сорока одного предложения по реформе, которое мы отследили в этом бюджете, в законопроекте ничего не говорится о двадцати семи. Если налогообложение – это то, как мы недофинансируем государство, то обменный курс – это то, как мы неправильно оцениваем все, что продает экономика штата. Политика обменного курса Пакистана чередовала две ошибки: позволить рупии переоцениться за счет сокращения резервов или повышения учетной ставки, а затем обрушиться. Хорошие новости «Обзора», выраженные в долларах, следует рассматривать на фоне этой истории. Доход на душу населения в 1901 доллар является рекордным, но если разложить изменения, то ценовые эффекты (низкая инфляция, стабильная рупия) примерно в два раза превышают реальный рост; а прошлогодняя цифра была незаметно пересчитана с 1824 до 1751 доллара (7 долларов от пересмотра национальных счетов, 66 долларов от принятия данных переписи населения 2023 года). Рисунок 10: Разложение доходов на душу населения Другими словами, долларовые доходы отчасти являются результатом текущего положения рупии. То же самое относится и к коэффициенту долга. Каждая отложенная корректировка в конечном итоге представляет собой счет в пунктах отношения долга к ВВП, датированный утром следующего обесценивания — в 2018–2019 финансовых годах были выплачены долги в 2017 финансовом году. Чтобы продемонстрировать это, я построил контрфакт: переоценка внешнего долга каждый год по обменному курсу, подразумеваемому реальным эффективным обменным курсом (REER — взвешенная с учетом торговли, скорректированная на инфляцию стоимость рупии), равная ровно 100. Механизм отрезвляет по всей дуге с 2008 финансового года: на пике последней защищенной привязки, в 2017 финансовом году, рупия была реально завышена на 22 процента при Исхаке. Дар скрывал долг на сумму более четырех пунктов ВВП; крах 2023 финансового года пошел другим путем, автоматически добавив примерно два с половиной пункта за ночь; сегодняшняя умеренно сильная рупия субсидирует общий коэффициент примерно на полпункта. Как читать контрфактическое Реальный эффективный обменный курс, или РЭОК, задает один вопрос: по отношению к валютам всех, с кем мы торгуем, после инфляции, является ли рупия дорогой или дешевой? Значение 100 не означает ни того, ни другого. Наше упражнение воспроизводит события последних восемнадцати лет, когда курс рупии удерживался ровно на уровне 100 (без защищенных привязок, без обвалов), и каждый год пересчитывает коэффициент долга. Разрыв между этой линией и реальной — это часть нашей долговой истории, которую написало управление обменного курса. Рисунок 9: Фактический долг/ВВП по сравнению с реальным курсом REER=100 Чего нам стоили три десятилетия этого цикла, видно по экспортной базе: экспорт товаров и услуг сократился с примерно 17 процентов ВВП в середине 1990-х годов до примерно 10 процентов, в то время как Бангладеш обогнал нас примерно в 2000 финансовом году и продолжал идти дальше. Каждый эпизод комфорта, связанного с дорогой рупией, незаметно отражался в счетах, подобных счету нашего экспортера, и заказы перемещались в Дакку. Рисунок 11: Стагнация экспортной базы Разрыв компенсируется денежными переводами — рекордные 38 миллиардов долларов в 2025 финансовом году, более 9 процентов ВВП, что более чем покрывает товарный дефицит. Рисунок 12. Денежные переводы компенсируют товарный дефицит Существует как минимум две проблемы с финансированием торговли посредством денежных переводов. Во-первых, такая большая зависимость от денежных переводов означает, что мы уязвимы для событий и политических решений за пределами нашей страны: по крайней мере половина этих притоков (вероятно, ближе к трем пятым) поступает из двух стран Персидского залива, экономические циклы и политику которых мы не можем контролировать. Во-вторых, и это, возможно, еще более важно, использование денежных переводов для удержания доллара дешевле, чем оправдывает торговый баланс, и смещение импорта в сторону потребления означает, что мы не можем развивать экспортный сектор, который подключается к глобальным цепочкам создания стоимости и помогает привнести в страну международные таланты и обучение. Импортозамещающие отрасли по самой своей природе склонны к этому гораздо реже. Денежные переводы — это переводы от пакистанцев, которых нам не удалось трудоустроить; рассматривать их как экспортную стратегию — это политический эквивалент того, что называть эмиграцию программой создания рабочих мест. Этим притокам можно найти лучшее применение, чем финансирование комфортного обменного курса. Государственному банку следует покупать их больше – создавая резервы для покрытия импорта, которого нам явно не хватает – и стерилизовать последствия для рупии, вместо того, чтобы позволять притокам платить за наших экспортеров (центральный банк покупал доллары в соответствии с целевыми показателями резервов программы; аргумент здесь заключается в масштабах и намерениях). Стерилизация несет в себе финансовые издержки — разрыв между тем, что заработают резервы, и тем, что принесет зачистка рупий — но это страховка, цена которой значительно ниже стоимости следующего краха, и она превращает уязвимость в буфер. Промышленная политика должна выбирать победителей. Наши выбирают действующих лиц. Производственные таблицы Обзора показывают, откуда на самом деле произошел рост в этом году — и насколько мало он обязан секторам, которые мы защищаем наиболее дорого. Рисунок 13: Компромиссы при распределении производства Текстильная промышленность, занимающая наибольший вес в крупном производстве (18,2%), выросла на 0,75%; глава не связывает это с крахом сырья, но таблицы по сельскому хозяйству связывают это: производство хлопка находится примерно на половине пика 2015 финансового года, а его посевные площади сократились на треть еще до того, как наступили наводнения 2022 года. Хлопок, указанный в счете-фактуре нашего экспортера, когда-то в Пенджабе, все чаще прибывает морским транспортом и оплачивается в тех же долларах, которые должны быть получены по счету. Рисунок 14. Искажение в сравнении сахарного тростника и хлопка Что забрало хлопковые земли? Сахарный тростник — жаждущий воды, политически защищенный и расширяющийся в течение трех лет подряд, в течение которых собственный отдел ирригации Обзора сообщает, что уровень поверхностных вод на 10–13 процентов ниже среднего. Между тем, мощности по производству цемента почти удвоились за последнее десятилетие — с примерно 46 миллионов тонн в 2016 финансовом году до 85 миллионов сегодня — в то время как внутренний спрос стагнировал, в результате чего загрузка составила около 60 процентов. Тарифные стены для автомобилей, поддержка цен на сахарный тростник, энергетические субсидии для тех, кто лучше всех лоббирует – и одна недвусмысленная история успеха, экспорт информационных технологий, приближающийся к своим первым 4 миллиардам долларов в год, вырос в основном за пределами рэкета (официальные цифры, вероятно, занижают это: доходы, сохраняемые за рубежом фрилансерами и фирмами, означают, что 4 миллиарда долларов – это нижний предел, а не потолок). Результатом всего этого отбора является отсутствие цели стабилизации: структурных изменений. Сельское хозяйство, промышленность и сфера услуг занимают по существу те же доли в нашей экономике, что и тридцать лет назад — доля сельского хозяйства, составляющая около 23 процентов, ничуть не упала. Рисунок 15: Структура ВВП без изменений Мы изменили политику, обременили наших людей долгами и позволили им скатиться в еще большую нищету, не изменив структуру. Нигде отток не является более институционализированным, чем в собственных финансах федерации. За два дня до принятия бюджета Национальный экономический совет заморозил программы развития провинций на том уровне, который провинции фактически потратили в этом году — при этом план Пенджаба, согласно отчету с заседания, почти вдвое сократился по сравнению с предыдущим бюджетом. Рисунок 16. Заморозка развития провинции На первый взгляд, этот механизм является арифметическим, а не злонамеренным: программа Международного валютного фонда требует консолидированного первичного профицита в размере 2,5 процента ВВП в этом году, а программный документ МВФ устанавливает вклад провинций в 1,464 миллиарда рупий в этом финансовом году, что примерно на 59 процентов превышает профицит в 921 миллиард рупий, которым провинции фактически управляли в 2025 финансовом году, увеличившись до 1,937 миллиарда рупий на 2027 финансовый год — и поскольку зарплаты и пенсии не могут измениться, развитие — единственная линия, которая может измениться. Награда NFC, в одном абзаце Премия Национальной финансовой комиссии представляет собой формулу, которая распределяет крупные федеральные налоги между Исламабадом и провинциями. С 2010 года доля провинций составляет 57,5%, и Конституция не позволяет ей опускаться ниже этого показателя. Центр или федеральное правительство хранят долги, проценты и оборону — и не могут ничего финансировать без заимствований. В провинциях находятся школы, больницы и полиция, которые решают, будет ли бедность сокращаться. Ежегодная битва за бюджет – это, по сути, спор о том, кто согласится не тратить деньги. Но сделайте шаг назад и спросите, почему федерации нужно, чтобы ее провинции не тратили обещанные конституцией трансферты. Ответ содержится в таблицах расходов: федеральные процентные выплаты выросли с 3,8 процента ВВП в 2017 финансовом году до 7,8 процента в 2025 финансовом году — около 37 процентов всех консолидированных расходов и 70-процентного увеличения в реальном выражении с поправкой на инфляцию за пять лет, начиная с 2020 финансового года. Рисунок 17. Интерес съел федерацию Центр занимает, Центр платит проценты — 92 пайсы на каждую рупию, которую Центр сохраняет после переводов NFC в 2025 финансовом году, по сравнению с 97 пайсами годом ранее. Провинции получают более трети федеральных доходов в виде трансфертов по формуле, возвращают все большую долю в качестве обязательного профицита, и в следующем году их просят увеличить этот профицит почти на 60 процентов. Ни у кого в этой системе нет причин мобилизовать доходы, которые фактически изменили бы арифметику. Более глубокая проблема заключается не в бухгалтерском учете, а в стимулах. В любой налогово-бюджетной системе у организации, которая сохраняет маржинальные рупии от усилий по получению доходов, есть причина попытаться. Соглашение Пакистана, зафиксированное после 7-й премии NFC в 2010 году, дает провинциям определяемые по формуле 57,5 ​​процента делимого пула, независимо от того, облагаются ли они налогом на сельское хозяйство, собственность или услуги (все субъекты провинций). Незначительная рупия собственных доходов провинции приносит ей примерно одну рупию; незначительные рупии федеральных усилий приносят провинциям в совокупности 57,5 ​​пайс в делимом пуле - без каких-либо собственных усилий. Нет претендента на остаток — никто не сохраняет то, что могло бы создать лучшая производительность. Один и тот же разрыв повторяется внутри каждой провинции: районные службы управляются назначенными центром администраторами, не заинтересованными в результатах, и финансируются столицами, которым принадлежит львиная доля. Двигатель местного роста Китая в 1980-х и начале 1990-х годов работал по совершенно противоположной схеме — системе бюджетных контрактов, при которой населенные пункты, генерирующие доход сверх своей квоты, сохраняли большую часть того, что они собрали, и конкурировали за его сбор. Уберите макрос, и вопрос в том, что государство дает на душу населения. Расходы на образование упали на 23 процента в номинальном выражении с момента своего пика в 2023 финансовом году — тогда они составляли 1,251 миллиарда рупий, 962 миллиарда рупий в 2025 финансовом году, согласно тому же консолидированному ряду — без учета инфляции; в реальном выражении на душу населения он снизился примерно вдвое по сравнению с пиком 2019 финансового года. Рисунок 18: Три направления образования Расходы на здравоохранение составляют 0,8 процента ВВП и продолжают снижаться, при этом резкое падение, вызванное пандемией COVID-19, полностью компенсировано. Даже собственные табло капитала отражают ситуацию в реальном выражении: рекордные номинальные максимумы фондового рынка снижаются до уровня рыночной капитализации на 4 процента ниже уровня 2013 финансового года. Рисунок 19: Реальный PSX ниже 2013 финансового года Энергетический переход, который мы рекламируем, является аддитивным, а не замещающим: чистые источники теперь обеспечивают половину нашей электроэнергии, но тепловая генерация в абсолютном выражении не меняется, поэтому платежи за мощность продолжаются. Рисунок 20: Добавка для перехода к энергии не является заменителем А рынок труда не поглощает население: за последний период опроса количество рабочей силы выросло на 11,3 миллиона, а занятость — менее чем на 10 миллионов, безработица выросла с 6,3 до 7,1 процента, даже несмотря на повышение уровня участия — демографический дивиденд, две трети из нас моложе тридцати лет, без какой-либо промышленной структуры, которая могла бы его собрать. Рисунок 21. Журнал вакансий Стабилизация была предварительным условием для исправления всего этого. Это не исправление. Обзор, если читать честно, представляет собой список реформ, которые мы отложили — налогообложение, обменный курс, отраслевой отбор, фискальную архитектуру федерации — вместе с точным подсчетом того, сколько сейчас стоит каждая отсрочка. Сегодняшний бюджет покажет нам, заметили ли мы это. Примечание. Все данные взяты из Обзора экономики Пакистана за 2025–2026 годы.