El Estudio Económico de Pakistán llega cada mes de junio en dos registros. La primera es la conferencia de prensa: el crecimiento ha vuelto, la inflación ha sido derrotada. El segundo es el anexo estadístico, que registra, sin adjetivos, lo que realmente sucedió y este año describe una estabilización real, ganada con esfuerzo y que vale la pena defender. Excepto que hasta ahora no ha solucionado ninguna de las cosas que hicieron necesaria la estabilización en primer lugar. Ya hemos estado aquí antes: en 2000, en 2016, en 2019; la diferencia esta vez debería ser lo que hagamos a continuación. Cuatro problemas de raíz recorren las tablas: un sistema tributario que recauda muy poco y distorsiona lo que toca; un tipo de cambio que manejamos para la comodidad más que para la competitividad; una política industrial que sigue apostando por los caballos equivocados; y un modelo de federalismo fiscal que silenciosamente se ha quebrado. La Encuesta documenta los cuatro. La máquina, en dos párrafos Tome un objeto y manténgalo a la vista: la factura de un exportador textil de Faisalabad. El precio es en dólares. Casi todo lo que hay detrás se paga en rupias (se refiere a la gasolina, los salarios, los impuestos retenidos en el camino, el algodón). El ritmo al que se convierten esas rupias decide si la camiseta detrás de la factura es competitiva en Hamburgo o tiene un precio superior al de una cosida en la ciudad de Ho Chi Minh. Cuando la rupia se mantiene quieta mientras nuestros costos aumentan más rápido que los de nuestros competidores, esa camisa se vuelve más cara sin que nadie anuncie nada. La mayor parte de lo que describe este artículo (impuestos, tasas de interés, subsidios, transferencias entre Islamabad y las provincias) eventualmente termina en algún lugar de esa factura. Una herramienta más y la caja de herramientas estará completa: la mayoría de los números de este artículo vienen en dos versiones. Las cifras nominales se cuentan en rupias actuales. Las cifras reales excluyen la inflación. Después de años de inflación de dos dígitos, una partida en el presupuesto (o una línea presupuestaria en lenguaje burocrático) puede crecer cada año en rupias, mientras que cada año se reduce en lo que realmente compra. Cuando la diferencia importa, las cifras muestran ambas cosas. Comencemos con lo que el gobierno puede afirmar con razón. Pakistán registró superávits primarios (ingresos que superaron todos los gastos excepto los intereses) tanto en el año fiscal 2024 (+0,9 por ciento del producto interno bruto) como en el año fiscal 2025 (+2,4 por ciento), los primeros superávits primarios consecutivos en aproximadamente dos décadas. Figura 1: El primer superávit primario sostenido de Pakistán Qué es un superávit primario y por qué es la prueba que importa Tome los libros de finanzas del gobierno y aísle una línea que diga: intereses sobre deudas pasadas. Si lo que queda es excedente, el Estado actual se está pagando a sí mismo; los números rojos que quedan son la factura del endeudamiento de ayer, no un nuevo agujero que se está cavando. Es por eso que los acreedores vigilan este número por encima de todos los demás. Separa a un gobierno que vive más allá de sus posibilidades de otro que carga viejas deudas mientras vive dentro de ellas. Se piense lo que se piense sobre cómo se distribuyó el ajuste, el ajuste ocurrió, y es por eso que el default dejó de ser una cuestión que nos preocupa todos los días. La inflación cayó de un promedio anual del 29,2 por ciento en el pico del año fiscal 2023 al 6,2 por ciento entre julio y abril de este año. La trayectoria mensual merece una mirada cautelosa en lugar de alarma. La lectura de abril volvió a ser de dos dígitos interanual, un 10,9 por ciento, y la de mayo (publicada después de que se imprimiera la encuesta) fue de 11,7 por ciento. Pero ambas cifras se sitúan en bases excepcionalmente bajas respecto de la primavera pasada, con el traspaso energético del conflicto del Golfo a la cabeza, y los meses individuales son testigos poco fiables: las comparaciones del período base cambian bruscamente de un mes a otro, y los ajustes de los precios administrados pueden dominar la señal en cualquier lectura. Si la desinflación simplemente se ha detenido o realmente ha terminado es una pregunta que responderá el próximo trimestre, y es el único número que estaremos observando. Figura 2: Inflación mensual: los efectos de base y la transmisión de la guerra elevan las lecturas de primavera La desinflación que tuvimos fue impulsada por los alimentos. La inflación de los alimentos se desplomó de más del 20 por ciento a menos del 4 por ciento, mientras que la del sector no alimentario se mantuvo estable en el rango del 7 al 8 por ciento. Figura 3: La deflación de los alimentos la impulsó La caída de los precios de los alimentos es una bendición, pero son el clima y los mercados globales, no la capacidad institucional; también pueden ser una maldición, porque apuntan a una mayor vulnerabilidad entre los agricultores y otras personas que dependen de los ingresos agrícolas. Mientras tanto, las reservas se han reconstruido a alrededor de cuatro meses y medio de importaciones de bienes, la posición más cómoda desde el año fiscal 2016, aunque, como muestran claramente los datos, seguimos oscilando en una banda estrecha muy por debajo del promedio mundial de alrededor de nueve meses de cobertura de importaciones (y la brecha es más amplia de lo que parece: la cifra mundial cuenta las importaciones de bienes y servicios, base sobre la cual nuestra propia cobertura cae por debajo del nivel general de cuatro y medio). Figura 4: Reservas reconstruidas La estabilización, entonces, es genuina. La pregunta que responde el resto de la Encuesta es qué compramos con él. El proyecto de ley llegó en el capítulo de Protección Social, en una sola fila del Cuadro 16.1: 28,9 por ciento de los paquistaníes se encuentran por debajo del umbral nacional de pobreza en 2024-25, 7,0 puntos porcentuales más que el 21,9 por ciento en 2018-19: el mayor retroceso en la serie publicada, con un aumento paralelo de la desigualdad (el índice de Gini, una medida estándar de 0 a 100, pasó de 28,4 a 32,7). Figura 5: Reversión de la pobreza Se trata de la propia encuesta de hogares del gobierno, su propia línea de costo de las necesidades básicas (Rs 8.484 por adulto equivalente al mes, aproximadamente 3,50 dólares al día según las tasas de paridad del poder adquisitivo de 2021, por debajo del propio estándar del Banco Mundial de 4,20 dólares al día para ingresos medianos bajos), respaldada por sus propios comités técnicos. Más de una década de reducción de la pobreza se deshizo en seis años de crisis y estabilización. Garantizar que las encuestas sobre la pobreza vuelvan a su cadencia histórica de una vez cada dos años es de suma importancia: el gobierno y el país deben monitorear a quienes más han sufrido nuestro estancamiento económico y garantizar una acción rápida para aquellos que se encuentran por debajo de los umbrales críticos. Habiendo pagado un precio tan alto por el cortoplacismo de los sucesivos gobiernos, el motor que revertiría la situación no se ha puesto en marcha. La inversión total asciende al 14,4 por ciento del PIB, apenas por debajo del mínimo de alrededor del 13 por ciento del año fiscal 2024, el más bajo desde principios de la década de 1970, y por debajo del alrededor del 17 por ciento tan recientemente como el año fiscal 2018. Figura 6: Piso de inversión en cinco décadas El celebrado equilibrio externo es en gran medida esta debilidad disfrazada: estamos equilibrados porque no invertimos, no porque exportamos. El sistema financiero refuerza el patrón: los títulos públicos ahora absorben aproximadamente el 72 por ciento del crédito interno del sistema bancario, la participación del sector privado ha caído de alrededor del 35 por ciento en el año fiscal 2016 al 21 por ciento, los bancos prestan un mínimo histórico del 37,5 por ciento de sus depósitos, y el crédito privado se sitúa en alrededor del 8,7 por ciento del PIB, uno de los más superficiales de Asia. Desplazamiento, desde el lado del escritorio del prestatario Un banco que posee un depósito tiene una opción: prestárselo a una empresa, con todo el riesgo y el papeleo que ello implica, o mantener un título del gobierno que paga bien y no puede incumplir en rupias. Cuando el gobierno se endeuda tanto, la segunda opción gana por defecto. Nuestro exportador de Faisalabad lo considera un préstamo de capital de trabajo lento, escaso y caro, no porque un banquero juzgue que el negocio es débil, sino porque el negocio nunca estuvo realmente en competencia con una letra del Tesoro. Figura 7: Desplazamiento del crédito Sin crisis, sin titulares; simplemente no hay crédito para nadie sin una garantía soberana. ¿Por qué todas las estabilizaciones caen sobre las mismas rocas? Comience con los ingresos. La recaudación de la Junta Federal de Ingresos superó el 10 por ciento del PIB en el año fiscal 2025, un máximo de quince años que todavía está muy por debajo de lo que requiere un estado con nuestras obligaciones. Figura 8: Composición de ingresos La composición es el problema más profundo (aunque la proporción de impuestos directos realmente ha aumentado, a 49). 3 por ciento de la recaudación de RBA): la carga se concentra en el asalariado formal, la empresa que cumple y la etapa de importación, mientras que la agricultura, el comercio minorista y la propiedad permanecen ligeramente afectados. La factura de nuestro exportador incluye retenciones en el banco, gravámenes sobre la energía del hilo e impuestos anticipados sobre la maquinaria, mientras que el mayorista que está dos calles más allá, indocumentado, no carga nada de eso. Un sistema como éste no sólo recauda menos de lo necesario; premia activamente la informalidad y castiga a los documentados. Hasta que la base se amplíe, todos los objetivos fiscales se alcanzarán -cuando se cumplan- exprimiendo más al mismo grupo reducido de contribuyentes. El proyecto de ley de finanzas anunciado hoy suaviza la presión en un lugar y la endurece en otro: los contribuyentes asalariados obtuvieron bloques reestructurados y la abolición del recargo del 9 por ciento, mientras que el impuesto anticipado a los exportadores se elevó del 1 al 1,25 por ciento; y de las cuarenta y una propuestas de reforma que rastreamos en este presupuesto, el proyecto de ley no dice nada sobre veintisiete. Si los impuestos son la forma en que subfinanciamos al Estado, el tipo de cambio es la forma en que valoramos mal todo lo que vende la economía del Estado. La política cambiaria de Pakistán ha alternado entre dos errores: dejar que la rupia se sobrevalúe reduciendo las reservas o subiendo el tipo de interés oficial y luego colapsar. Las buenas noticias del Survey denominadas en dólares deben compararse con esa historia. El ingreso per cápita de 1.901 dólares es un récord, pero si se descompone el cambio, los efectos de los precios (baja inflación, una rupia estable) hicieron aproximadamente el doble de trabajo que el crecimiento real; y la cifra del año pasado se reformuló discretamente de 1.824 dólares a 1.751 dólares (7 dólares de la revisión de las cuentas nacionales, 66 dólares de la adopción del censo de población de 2023). Figura 10: Descomposición del ingreso per cápita En otras palabras, los ingresos en dólares son en parte un artefacto de la situación actual de la rupia. Lo mismo ocurre con el ratio de endeudamiento. Cada ajuste diferido eventualmente presenta su factura en puntos de deuda/PIB, con fecha de la mañana de la siguiente depreciación: los ejercicios fiscales 2018-19 pagaron los del año fiscal 2017. Para demostrar esto, construí un contrafactual: revaluar la deuda externa cada año al tipo de cambio implícito en un tipo de cambio efectivo real (TREER, el valor de la rupia ponderado por el comercio y ajustado a la inflación) de exactamente 100. El mecanismo es aleccionador en todo el arco desde el año fiscal 2008: en el pico de la última paridad defendida, en el año fiscal 2017, la sobrevaluación real del 22 por ciento de la rupia bajo Ishaq Dar ocultaba más más de cuatro puntos del PIB en deuda; la caída del año fiscal 2023 fue en sentido contrario, sumando mecánicamente aproximadamente dos puntos y medio de la noche a la mañana; La rupia levemente fuerte de hoy subsidia el índice general en aproximadamente medio punto. Cómo leer el contrafactual El tipo de cambio real efectivo o TCER plantea una pregunta: frente a las monedas de todas las personas con las que comerciamos, después de la inflación de todos, ¿la rupia es cara o barata? Una lectura de 100 no significa ninguna de las dos cosas. Nuestro ejercicio reproduce los últimos dieciocho años con la rupia mantenida exactamente en 100 (sin paridades defendidas, sin caídas) y recalcula el ratio de deuda cada año. La brecha entre esa línea y la actual es la parte de nuestra historia de deuda que escribió la gestión del tipo de cambio. Figura 9: Deuda/PIB real versus TCER=100 contrafactual Lo que nos han costado tres décadas de este ciclo es visible en la base exportadora: las exportaciones de bienes y servicios se han reducido de alrededor del 17 por ciento del PIB a mediados de los años 1990 a aproximadamente el 10 por ciento, mientras que Bangladesh nos superó alrededor del año fiscal 2000 y siguió adelante. Cada episodio de la costosa comodidad de las rupias se depositó silenciosamente en facturas como la de nuestro exportador, y los pedidos se trasladaron a Dhaka. Figura 11: Estancamiento de la base de exportaciones La brecha está disimulada por las remesas: un récord de 38 mil millones de dólares en el año fiscal 2025, más del 9 por ciento del PIB, más que cubrir el déficit de bienes. Figura 12: Las remesas cubren el déficit de bienes Hay al menos dos problemas con la financiación del comercio a través de remesas. En primer lugar, depender tanto de las remesas significa que somos vulnerables a acontecimientos y decisiones políticas fuera de nuestro país: al menos la mitad de estos flujos (probablemente más cerca de las tres quintas partes) provienen de dos economías del Golfo sobre cuyos ciclos económicos y políticas no tenemos control. En segundo lugar, y quizás más importante aún, utilizar las remesas para mantener el dólar más barato de lo que justifica la balanza comercial y sesgar las importaciones hacia el consumo significa que no logramos desarrollar un sector exportador que se conecte a las cadenas de valor globales y ayude a inyectar talento y capacitación internacionales en el país. Es mucho menos probable que las industrias de sustitución de importaciones, por su propia naturaleza, hagan esto. Las remesas son una transferencia de paquistaníes que no pudimos emplear; tratarlos como una estrategia de exportación es el equivalente político de llamar a la emigración un programa de empleo. Hay un mejor uso para estos flujos que financiar un tipo de cambio cómodo. El Banco Estatal debería comprar más de ellos – acumulando reservas para cubrir las importaciones de las que visiblemente carecemos – y esterilizando las consecuencias de la rupia, en lugar de permitir que las entradas de dinero pongan precio a nuestros exportadores (el banco central ha estado comprando dólares dentro de los objetivos de reserva del programa; el argumento aquí es sobre la escala y la intención). La esterilización conlleva un costo fiscal (la brecha entre lo que ganan las reservas y lo que se paga al absorber las rupias), pero es un seguro cuyo precio está muy por debajo del costo de la próxima crisis y convierte una vulnerabilidad en un amortiguador. Se supone que la política industrial elige a los ganadores. El nuestro elige a los titulares. Las tablas manufactureras de la Encuesta muestran de dónde provino realmente el crecimiento este año y qué poco le debe a los sectores que protegemos más caramente. Figura 13: Compensaciones asignativas de manufactura Los textiles, que tienen el mayor peso en la manufactura a gran escala con un 18,2 por ciento, crecieron un 0,75 por ciento; El capítulo no relaciona esto con el colapso de su materia prima, pero los cuadros agrícolas sí lo hacen: la producción de algodón se encuentra aproximadamente en la mitad de su pico del año fiscal 2015, y su superficie sembrada había disminuido en un tercio antes de que llegaran las inundaciones de 2022. El algodón que figura en la factura de nuestro exportador, antes de Punjab, llega cada vez más por barco y se paga en los mismos dólares que se supone que genera la factura. Figura 14: Distorsión caña de azúcar versus algodón ¿Qué se llevó la tierra del algodón? Caña de azúcar: ávida de agua, protegida políticamente y en expansión a lo largo de tres años consecutivos en los que la propia sección de irrigación del Estudio reporta agua superficial entre 10 y 13 por ciento por debajo del promedio. Mientras tanto, la capacidad de cemento casi se duplicó en la última década (de aproximadamente 46 millones de toneladas en el año fiscal 2016 a 85 millones en la actualidad), mientras que la demanda interna se estancó, dejando la utilización cerca del 60 por ciento. Muros arancelarios para los automóviles, precios de apoyo para la caña de azúcar, subsidios energéticos para quien ejerza mejor presión –y la única historia de éxito inequívoca, las exportaciones de tecnología de la información que avanzan hacia sus primeros 4 mil millones de dólares al año, crecieron en gran medida fuera del negocio de la protección (las cifras oficiales probablemente lo subestimen: las ganancias retenidas en el extranjero por trabajadores independientes y empresas significan que los 4 mil millones de dólares son un piso, no un techo). El resultado de toda esta selección es la ausencia del propósito de la estabilización: el cambio estructural. La agricultura, la industria y los servicios tienen esencialmente la misma participación en nuestra economía que hace treinta años: la participación de la agricultura, alrededor del 23 por ciento, no ha disminuido en absoluto. Figura 15: Estructura del PIB sin cambios Hemos alterado las políticas, cargado de deudas a nuestro pueblo y dejado que se hundiera en una pobreza más profunda sin transformar la estructura. En ningún lugar la rotación está más institucionalizada que en las propias finanzas de la federación. Dos días antes de este presupuesto, el Consejo Económico Nacional congeló los programas de desarrollo provinciales en lo que las provincias realmente gastaron este año; el plan de Punjab, según los informes de la reunión, se redujo casi a la mitad en comparación con su presupuesto anterior. Figura 16: Congelación del desarrollo provincial A primera vista, el mecanismo es aritmético, no malicioso: el programa del Fondo Monetario Internacional requiere un superávit primario consolidado del 2,5 por ciento del PIB este año, y el documento del programa del FMI fija la contribución provincial en 1.464 mil millones de rupias este año fiscal (aproximadamente un 59 por ciento por encima del superávit de 921 mil millones de rupias que las provincias realmente administraron en el año fiscal 2025, aumentando a 1.937 mil millones de rupias en el año fiscal 2027) y desde que los salarios y las pensiones no pueden moverse, el desarrollo es la única línea que puede hacerlo. El premio NFC, en un párrafo El premio de la Comisión Nacional de Finanzas es la fórmula que divide los grandes impuestos federales entre Islamabad y las provincias. Desde 2010, la participación de las provincias ha sido del 57,5 ​​por ciento y la Constitución no permite que caiga por debajo de esa cifra. El Centro o el gobierno federal se quedan con las deudas, los intereses y la Defensa, y no pueden financiar nada más sin pedir prestado. Las provincias poseen las escuelas, los hospitales y la policía que deciden si la pobreza disminuye. La lucha presupuestaria anual es, en el fondo, una discusión sobre quién acepta no gastar. Pero dé un paso atrás y pregunte por qué la federación necesita que sus provincias no gasten las transferencias prometidas constitucionalmente. La respuesta está en las tablas de gastos: los pagos de intereses federales aumentaron del 3,8 por ciento del PIB en el año fiscal 2017 al 7,8 por ciento en el año fiscal 2025, alrededor del 37 por ciento de todo el gasto consolidado y un aumento del 70 por ciento en términos reales ajustados a la inflación en los cinco años posteriores al año fiscal 2020. Figura 17: El interés se comió a la federación El Centro pide prestado, paga intereses: 92 paisas de cada rupia que el Centro retiene después de las transferencias de NFC en el año fiscal 2025, frente a 97 paisas el año anterior. Las provincias reciben más de un tercio de los ingresos federales como transferencias de fórmula, devuelven una proporción cada vez mayor como superávit obligatorio y se les pide que aumenten ese superávit en casi un 60 por ciento el próximo año. Nadie en este sistema tiene una razón para movilizar los ingresos que realmente cambiarían la aritmética. El problema más profundo no es la contabilidad, sino los incentivos. En cualquier sistema fiscal, la entidad que mantiene la rupia marginal del esfuerzo de ingresos es la que tiene motivos para intentarlo. El acuerdo de Pakistán, fijado desde el séptimo laudo NFC en 2010, otorga a las provincias un 57,5 ​​por ciento del fondo divisible determinado mediante una fórmula, independientemente de si gravan la agricultura, la propiedad o los servicios (todos sujetos provinciales). La rupia marginal del esfuerzo de ingresos propios de una provincia le genera aproximadamente una rupia; la rupia marginal del esfuerzo federal genera colectivamente a las provincias 57,5 ​​paisas del fondo divisible, sin ningún esfuerzo propio. No hay ningún reclamante residual: nadie se queda con lo que generaría un mejor desempeño. La misma desconexión se repite dentro de cada provincia: los servicios de distrito son administrados por administradores designados desde el centro sin ningún interés en los resultados, financiados por capitales que se quedan con la mayor parte. El motor de crecimiento local de China en los años 1980 y principios de los 1990 funcionó exactamente con el diseño opuesto: un sistema de contratación fiscal bajo el cual las localidades que generaban ingresos por encima de su cuota se quedaban con la mayor parte de lo que recaudaban y competían para recaudarlo. Si dejamos de lado lo macro, la pregunta es qué entrega el Estado por persona. El gasto en educación ha caído un 23 por ciento en términos nominales desde su máximo en el año fiscal 2023 (1.251 mil millones de rupias entonces, 962 mil millones de rupias en el año fiscal 2025, en la misma serie consolidada) antes de contar un solo punto de inflación; en términos reales per cápita, se ha reducido aproximadamente a la mitad desde su pico del año fiscal 2019. Figura 18: Educación en tres sentidos El gasto en salud asciende al 0,8 por ciento del PIB y está cayendo, con el bache de la era COVID totalmente revertido. Incluso el propio cuadro de indicadores del capital cuenta la historia en términos reales: los máximos nominales récord del mercado de valores se desinflan hasta una capitalización de mercado un 4 por ciento por debajo de su nivel del año fiscal 2013. Figura 19: PSX real por debajo del año fiscal 2013 La transición energética que anunciamos es aditiva más que sustitutiva: las fuentes limpias ahora suministran la mitad de nuestra electricidad, pero la generación térmica se mantiene estable en términos absolutos, por lo que los pagos por capacidad continúan. Figura 20: Aditivo de transición energética no sustitutivo Y el mercado laboral no está absorbiendo a la población: en la última ventana de la encuesta, la fuerza laboral creció en 11,3 millones, pero el empleo en menos de 10 millones, el desempleo aumentó del 6,3 al 7,1 por ciento incluso cuando la participación mejoró: un dividendo demográfico, dos tercios de nosotros menores de treinta años, sin ninguna estructura industrial para recaudarlo. Figura 21: Libro mayor de trabajos La estabilización era la condición previa para solucionar todo esto. No es la solución. La Encuesta, leída honestamente, es una lista de las reformas que hemos aplazado (impuestos, tipo de cambio, selección industrial, arquitectura fiscal de la federación) junto con una contabilidad precisa de lo que cuesta ahora cada aplazamiento. El presupuesto de hoy nos dirá si lo hemos notado. Nota: Todos los datos proceden del Estudio económico de Pakistán 2025-26.