L'étude économique du Pakistan arrive chaque mois de juin dans deux registres. La première, c'est la conférence de presse : la croissance est revenue, l'inflation a été vaincue. La seconde est l’annexe statistique, qui enregistre, sans adjectifs, ce qui s’est réellement passé – et cette année, elle décrit une stabilisation réelle, durement gagnée et qui mérite d’être défendue. Sauf que jusqu’à présent, il n’a réglé aucun des problèmes qui rendaient la stabilisation nécessaire en premier lieu. Nous sommes déjà venus ici : en 2000, en 2016, en 2019 ; la différence cette fois devrait être ce que nous ferons ensuite. Quatre problèmes fondamentaux se posent : un système fiscal qui collecte trop peu et déforme ce qu'il touche ; un taux de change que nous gérons pour le confort plutôt que pour la compétitivité ; une politique industrielle qui ne cesse de soutenir les mauvais chevaux ; et un modèle de fédéralisme fiscal qui s’est discrètement brisé. L’enquête documente ces quatre éléments. La machine, en deux paragraphes Prenez un objet et gardez-le à portée de vue : une facture d’exportateur de textile de Faisalabad. Le prix est en dollars. Presque tout ce qui se cache derrière est payé en roupies (il s'agit de l'essence, des salaires, des impôts retenus en cours de route, du coton). Le taux de conversion de ces roupies détermine si la chemise derrière la facture est compétitive à Hambourg ou si son prix est inférieur à celui d'une chemise cousue à Ho Chi Minh-Ville. Lorsque la roupie stagne alors que nos coûts augmentent plus rapidement que ceux de nos concurrents, cette chemise devient plus chère sans que personne ne nous annonce quoi que ce soit. La plupart de ce que décrit cet article, les impôts, les taux d’intérêt, les subventions, les transferts entre Islamabad et les provinces, finissent par figurer quelque part sur cette facture. Un outil de plus et la boîte à outils est complète : la plupart des chiffres de cet article se déclinent en deux versions. Les nombres nominaux sont comptés en roupies d’aujourd’hui. Les chiffres réels ne tiennent pas compte de l’inflation. Après des années d’inflation à deux chiffres, une entrée dans le budget (ou une ligne budgétaire dans le langage des bureaucrates) peut croître chaque année en roupies tout en diminuant chaque année en ce qu’elle achète réellement. Là où la différence compte, les chiffres montrent les deux. Commencez par ce que le gouvernement peut prétendre à juste titre. Le Pakistan a enregistré des excédents primaires (recettes dépassant toutes les dépenses, sauf les intérêts) au cours de l’exercice 2024 (+0,9 pour cent du produit intérieur brut) et de l’exercice 2025 (+2,4 pour cent), les premiers excédents primaires consécutifs depuis environ deux décennies. Graphique 1 : Premier excédent primaire soutenu du Pakistan Qu’est-ce qu’un excédent primaire et pourquoi c’est le test qui compte Prenez les livres de finances du gouvernement et isolez une ligne qui dit : intérêts sur la dette passée. Si ce qui reste est excédentaire, l’État d’aujourd’hui se paye lui-même ; l’encre rouge qui reste est la facture des emprunts d’hier, et non un nouveau trou en train d’être creusé. C’est pourquoi les créanciers surveillent ce chiffre plus que tout autre. Il sépare un gouvernement vivant au-dessus de ses moyens de celui qui porte de vieilles dettes tout en vivant avec celles-ci. Quoi que l’on pense de la façon dont l’ajustement a été distribué, l’ajustement a eu lieu, et c’est pourquoi le défaut de paiement a cessé d’être une question qui nous préoccupait quotidiennement. L’inflation est passée d’une moyenne annuelle de 29,2 pour cent au sommet de l’exercice 2023 à 6,2 pour cent entre juillet et avril de cette année. L’évolution mensuelle mérite un œil vigilant plutôt qu’une alarme. Le chiffre d’avril est revenu à deux chiffres sur un an, à 10,9 pour cent, et celui de mai (publié après la publication de l’Enquête) s’est établi à 11,7. Mais les deux chiffres se situent sur des bases exceptionnellement basses par rapport au printemps dernier, avec la répercussion énergétique du conflit du Golfe arrivant en tête, et les mois individuels ne sont pas des témoins fiables : les comparaisons entre périodes de référence changent brusquement d’un mois à l’autre, et les ajustements des prix administrés peuvent dominer le signal dans n’importe quelle lecture. Le prochain trimestre répondra à la question de savoir si la désinflation s’est simplement arrêtée ou a véritablement pris fin, et c’est le seul chiffre que nous surveillerons. Figure 2 : Inflation mensuelle – les effets de base et les répercussions de la guerre font monter les chiffres du printemps La désinflation que nous avons obtenue était due à l’alimentation. L’inflation alimentaire s’est effondrée, passant de plus de 20 pour cent à moins de 4, tandis que celle des produits non alimentaires est restée stable dans la fourchette de 7 à 8 pour cent. Figure 3 : La déflation alimentaire a été à l’origine de ce phénomène La chute des prix alimentaires est une bénédiction, mais elle dépend de la météo et des marchés mondiaux, et non de la capacité institutionnelle ; ils peuvent aussi être une malédiction, car ils témoignent d’une vulnérabilité accrue des agriculteurs et de tous ceux qui dépendent des revenus agricoles. Les réserves, quant à elles, ont été reconstituées à environ quatre mois et demi d’importations de biens – la position la plus confortable depuis l’exercice 2016, même si, comme les données le montrent clairement, nous continuons d’osciller dans une bande étroite bien en dessous de la moyenne mondiale d’environ neuf mois d’importations (et l’écart est plus large qu’il n’y paraît : le chiffre mondial prend en compte les importations de biens et de services, une base sur laquelle notre propre couverture tombe en dessous des quatre mois et demi annoncés). Figure 4 : Réserves reconstituées La stabilisation est donc réelle. La question à laquelle répond le reste de l’enquête est de savoir ce que nous avons acheté avec. Le projet de loi est arrivé dans le chapitre sur la protection sociale, dans une seule ligne du tableau 16.1 : 28,9 pour cent des Pakistanais sous le seuil de pauvreté national en 2024-25, en hausse de 7,0 points de pourcentage par rapport aux 21,9 pour cent en 2018-19 – le plus grand renversement de la série publiée, avec une augmentation parallèle des inégalités (l'indice de Gini, une mesure standard de 0 à 100, est passé de 28,4 à 32,7). Figure 5 : Inversion de la pauvreté Il s’agit de la propre enquête du gouvernement auprès des ménages, de son propre seuil de coût des besoins de base (Rs 8 484 par équivalent adulte et par mois – environ 3,50 dollars par jour aux taux de parité de pouvoir d’achat de 2021, en dessous de la norme de 4,20 dollars par jour de la Banque mondiale pour les revenus moyens inférieurs), approuvée par ses propres comités techniques. Plus d’une décennie de réduction de la pauvreté a été annulée en six années de crise et de stabilisation. Il est de la plus haute importance de veiller à ce que les enquêtes sur la pauvreté reviennent à leur cadence historique tous les deux ans : le gouvernement et le pays doivent surveiller ceux qui ont le plus souffert de notre stagnation économique et garantir une action rapide pour ceux qui se trouvent en dessous des seuils critiques. Après avoir payé un lourd tribut au court-termisme des gouvernements successifs, le moteur qui aurait pu renverser la situation n’a pas redémarré. L’investissement total s’élève à 14,4 pour cent du PIB, soit à peine le creux de l’exercice 2024 d’environ 13 pour cent, le plus bas depuis le début des années 1970, et en baisse par rapport aux 17 pour cent environ de l’exercice 2018. Figure 6 : Plancher d’investissement sur cinq décennies Le célèbre équilibre extérieur est en grande partie cette faiblesse déguisée : nous sommes en équilibre parce que nous n’investissons pas, pas parce que nous exportons. Le système financier renforce ce modèle : les effets publics absorbe désormais environ 72 pour cent du crédit intérieur du système bancaire, la part du secteur privé a chuté d’environ 35 pour cent au cours de l’exercice 2016 à 21 pour cent, les banques prêtent un plus bas historique de 37,5 pour cent de leurs dépôts, et le crédit privé s’élève à environ 8,7 pour cent du PIB – parmi les moins profonds d’Asie. Élimination, du côté de l’emprunteur Une banque détenant un dépôt a le choix : le prêter à une entreprise, avec tous les risques et les formalités administratives que cela implique, ou détenir une garantie gouvernementale qui paie bien et ne peut pas faire défaut en roupies. Lorsque le gouvernement emprunte massivement, la deuxième option l’emporte par défaut. Notre exportateur de Faisalabad le considère comme un prêt de fonds de roulement lent, rare et coûteux – non pas parce qu’un banquier a jugé l’entreprise faible, mais parce que l’entreprise n’a jamais vraiment été en lice contre un bon du Trésor. Graphique 7 : Évincement du crédit Pas de crise, pas de gros titres ; just no credit for anyone without a sovereign guarantee. Pourquoi toutes les stabilisations atterrissent-elles sur les mêmes rochers ? Commencez par les revenus. La collecte du Federal Board of Revenue a dépassé les 10 % du PIB au cours de l’exercice 2025 – un sommet sur quinze ans qui est encore bien en deçà de ce qu’exige un État ayant nos obligations. Figure 8 : Composition des revenus La composition constitue le problème le plus profond (même si la part des impôts directs a véritablement augmenté, à 49). 3 pour cent de la collecte du FBR) : le fardeau se concentre sur le salarié formel, l'entreprise conforme et l'étape de l'importation, tandis que l'agriculture, la vente au détail et l'immobilier restent légèrement touchés. La facture de notre exportateur comporte des retenues à la banque, des prélèvements sur l’énergie contenue dans le fil et une taxe anticipée sur les machines – tandis que le grossiste à deux rues d’ici, sans papiers, ne transporte rien de tout cela. Un système comme celui-ci ne se contente pas de sous-collecter ; il récompense activement l’informalité et punit les personnes documentées. Jusqu’à ce que l’assiette s’élargisse, chaque objectif budgétaire sera atteint – lorsqu’il sera atteint – en serrant plus fort le même groupe restreint de contribuables. Le projet de loi de finances annoncé aujourd’hui atténue la pression dans un domaine et la resserre dans un autre : les contribuables salariés ont bénéficié d’une restructuration et de la suppression de la surtaxe de 9 pour cent, tandis que l’impôt anticipé sur les exportateurs a été augmenté de 1 à 1,25 pour cent – ​​et sur les quarante et une propositions de réforme que nous avons suivies dans ce budget, le projet de loi reste muet sur vingt-sept. Si la fiscalité est le moyen par lequel nous sous-finançons l’État, le taux de change est le moyen par lequel nous sous-évaluons tout ce que vend l’économie de l’État. La politique de change du Pakistan a alterné entre deux erreurs : laisser la roupie se surévaluer en réduisant les réserves ou en augmentant le taux directeur, puis s’effondrer. Les bonnes nouvelles exprimées en dollars dans l’Enquête doivent être lues à la lumière de cette histoire. Le revenu par habitant, à 1 901 dollars, est un record – mais si l’on décompose le changement, les effets sur les prix (faible inflation, roupie stable) ont fait à peu près deux fois le travail de la croissance réelle ; et le chiffre de l’année dernière a été discrètement retraité de 1 824 dollars à 1 751 dollars (7 dollars de révision des comptes nationaux, 66 dollars suite à l’adoption du recensement de la population de 2023). Figure 10 : Décomposition du revenu par habitant En d’autres termes, les revenus en dollars sont en partie le résultat de la situation actuelle de la roupie. Il en va de même pour le taux d’endettement. Chaque ajustement différé présente finalement sa facture en points de dette par rapport au PIB, datée du matin de la dépréciation suivante – l’exercice 2018-19 a payé celui de l’exercice 2017. Pour le démontrer, j’ai construit un contrefactuel : réévaluer la dette extérieure chaque année au taux de change qu’implique un taux de change effectif réel (TCER – la valeur de la roupie pondérée par les échanges et corrigée de l’inflation) d’exactement 100. Le mécanisme donne à réfléchir sur tout l’arc depuis l’exercice 2008 : au sommet de la dernière parité défendue, en 2017, la surévaluation réelle de 22 % de la roupie sous Ishaq Dar était cacher plus de quatre points de PIB de dette ; le krach de l’exercice 2023 s’est ensuite produit dans l’autre sens, ajoutant mécaniquement environ deux points et demi du jour au lendemain ; La roupie actuelle, légèrement forte, subventionne le ratio global d’environ un demi-point. Comment lire le contrefactuel Le taux de change effectif réel ou TCER pose une question : par rapport aux devises de tous ceux avec lesquels nous échangeons, après l’inflation de chacun, la roupie est-elle chère ou bon marché ? Une lecture de 100 ne signifie ni l’un ni l’autre. Notre exercice rejoue les dix-huit dernières années avec une roupie maintenue exactement à 100 – pas de parité défendue, pas de krach – et recalcule le taux d’endettement chaque année. L’écart entre cette ligne et la ligne réelle est la partie de l’histoire de notre dette écrite par la gestion des taux de change. Figure 9 : Dette/PIB réel par rapport au TCER=100 contrefactuel Ce que trois décennies de ce cycle nous ont coûté est visible dans la base des exportations : les exportations de biens et de services sont passées d’environ 17 pour cent du PIB au milieu des années 1990 à environ 10 pour cent, tandis que le Bangladesh nous a dépassés vers l’exercice 2000 et a continué. Chaque épisode de confort à une chère roupie s’est réglé silencieusement sur des factures comme celle de notre exportateur, et les commandes ont été transférées à Dhaka. Figure 11 : Stagnation de la base d’exportation L’écart est comblé par les envois de fonds – un montant record de 38 milliards de dollars pour l’exercice 2025, soit plus de 9 % du PIB, soit plus que le déficit de biens. Figure 12 : Les envois de fonds comblent le déficit de biens Le financement du commerce par les envois de fonds pose au moins deux problèmes. Premièrement, dépendre autant des envois de fonds signifie que nous sommes vulnérables aux événements et aux décisions politiques extérieurs à notre pays : au moins la moitié de ces flux (probablement plus proche des trois cinquièmes) proviennent de deux économies du Golfe dont nous n’avons aucun contrôle sur les cycles économiques et les politiques. Deuxièmement, et peut-être plus important encore, utiliser les envois de fonds pour maintenir le dollar à un prix inférieur à ce que justifie la balance commerciale et orienter les importations vers la consommation signifie que nous ne parvenons pas à développer un secteur d’exportation qui se connecte aux chaînes de valeur mondiales et contribue à injecter des talents et des formations internationaux dans le pays. Les industries de substitution aux importations, de par leur nature même, sont beaucoup moins susceptibles de le faire. Les envois de fonds sont un transfert de Pakistanais que nous n'avons pas réussi à employer ; les traiter comme une stratégie d’exportation équivaut politiquement à qualifier l’émigration de programme d’emploi. Il existe une meilleure utilisation de ces flux que le financement d’un taux de change confortable. La Banque d’État devrait en acheter davantage – constituer des réserves pour couvrir les importations qui nous manquent visiblement – ​​et stériliser les conséquences en roupies, plutôt que de laisser les entrées de capitaux pénaliser nos exportateurs (la banque centrale a acheté des dollars dans le cadre des objectifs de réserves du programme ; l’argument ici porte sur l’ampleur et l’intention). La stérilisation a un coût budgétaire – l’écart entre ce que rapportent les réserves et ce que rapporte le nettoyage des roupies – mais c’est une assurance dont le prix est bien inférieur au coût du prochain krach, et elle transforme une vulnérabilité en un tampon. La politique industrielle est censée choisir les gagnants. Le nôtre choisit les titulaires. Les tableaux de l’Enquête sur le secteur manufacturier montrent d’où vient réellement la croissance cette année – et à quel point elle doit peu aux secteurs que nous protégeons le plus cher. Figure 13 : Compromis en matière d’allocation dans le secteur manufacturier Les textiles, qui détiennent la plus grande part du secteur manufacturier à grande échelle avec 18,2 pour cent, ont augmenté de 0,75 pour cent ; le chapitre ne relie pas cela à l’effondrement de sa matière première, mais les tableaux agricoles le font : la production de coton est à environ la moitié de son pic de l’exercice 2015, et sa superficie ensemencée avait diminué d’un tiers avant l’arrivée des inondations de 2022. Le coton figurant sur la facture de notre exportateur, autrefois celle du Pendjab, arrive de plus en plus par bateau et est payé avec les mêmes dollars que la facture est censée rapporter. Figure 14 : Distorsion entre la canne à sucre et le coton Qu’est-ce qui a pris les terres du coton ? Canne à sucre – avide d’eau, protégée politiquement et en expansion au cours de trois années consécutives au cours desquelles la propre section d’irrigation de l’Enquête signale des eaux de surface inférieures de 10 à 13 pour cent à la moyenne. Dans le même temps, la capacité de ciment a presque doublé au cours de la dernière décennie – passant d’environ 46 millions de tonnes au cours de l’exercice 2016 à 85 millions aujourd’hui – tandis que la demande intérieure a stagné, laissant l’utilisation à près de 60 pour cent. Des barrières tarifaires pour les automobiles, des prix de soutien pour la canne à sucre, des subventions énergétiques pour ceux qui font le mieux pression – et la seule réussite sans ambiguïté, les exportations de technologies de l’information qui atteignent leur première année de 4 milliards de dollars, ont grandi en grande partie en dehors du racket protectionniste (les chiffres officiels le sous-estiment probablement – ​​les bénéfices retenus à l’étranger par les indépendants et les entreprises signifient que les 4 milliards de dollars sont un plancher, pas un plafond). Le résultat de toute cette sélection est l’absence de l’objectif de la stabilisation : le changement structurel. L’agriculture, l’industrie et les services détiennent essentiellement les mêmes parts de notre économie qu’il y a trente ans : la part de l’agriculture, environ 23 pour cent, n’a pas diminué du tout. Graphique 15 : Structure du PIB inchangée Nous avons bouleversé les politiques, accablé nos populations de dettes et les avons laissé sombrer dans une pauvreté encore plus profonde sans transformer la structure. Nulle part le désabonnement n’est plus institutionnalisé que dans les propres finances de la fédération. Deux jours avant ce budget, le Conseil économique national a gelé les programmes de développement provinciaux au montant réellement dépensé par les provinces cette année – le plan du Pendjab, selon le rapport de la réunion, étant réduit de près de moitié par rapport à son budget précédent. Figure 16 : Gel du développement provincial À première vue, le mécanisme est arithmétique et non malveillant : le programme du Fonds monétaire international exige un excédent primaire consolidé de 2,5 pour cent du PIB cette année, et le document de programme du FMI fixe la contribution provinciale à Rs 1 464 milliards pour cet exercice – environ 59 pour cent de plus que l’excédent de Rs 921 milliards que les provinces ont effectivement géré au cours de l’exercice 2025, s’élevant à Rs 1 937 milliards d’ici l’exercice 2027 – et depuis les salaires. et les retraites ne peuvent pas bouger, le développement est la seule ligne qui le peut. Le prix NFC, en un paragraphe Le prix de la Commission des finances nationales est la formule qui répartit les gros impôts fédéraux entre Islamabad et les provinces. Depuis 2010, la part des provinces est de 57,5 ​​pour cent et la Constitution ne permet pas qu’elle descende en dessous de ce chiffre. Le Centre ou le gouvernement fédéral conserve les dettes, la facture des intérêts et la Défense – et ne peut rien financer d’autre sans emprunter. Les provinces détiennent les écoles, les hôpitaux et la police qui décident si la pauvreté diminue. La lutte budgétaire annuelle est, au fond, une dispute pour savoir qui accepte de ne pas dépenser. Mais prenez du recul et demandez-vous pourquoi la fédération a besoin que ses provinces ne dépensent pas les transferts constitutionnellement promis. La réponse se trouve dans les tableaux des dépenses : les paiements d’intérêts fédéraux sont passés de 3,8 pour cent du PIB au cours de l’exercice 2017 à 7,8 pour cent au cours de l’exercice 2025, soit environ 37 pour cent de toutes les dépenses consolidées et une augmentation de 70 pour cent en termes réels, corrigés de l’inflation, au cours des cinq années à partir de l’exercice 2020. Figure 17 : L’intérêt a dévoré la fédération Le Centre emprunte, le Centre paie des intérêts : 92 paisas sur chaque roupie que le Centre conserve après les transferts NFC au cours de l'exercice 2025, contre 97 paisas l'année précédente. Les provinces reçoivent plus du tiers des recettes fédérales sous forme de transferts, en reversent une part croissante sous forme d'excédent obligatoire et sont invitées à augmenter cet excédent de près de 60 pour cent l'année prochaine. Personne dans ce système n’a de raison de mobiliser des revenus qui modifieraient réellement l’arithmétique. Le problème le plus profond n’est pas la comptabilité, mais les incitations. Dans tout système fiscal, l’entité qui conserve la roupie marginale de l’effort de recettes est celle qui a des raisons d’essayer. L’accord du Pakistan, fixé depuis le 7e Prix NFC en 2010, accorde aux provinces 57,5 ​​pour cent du pool divisible, déterminé selon une formule, qu’elles taxent l’agriculture, la propriété ou les services (tous des sujets provinciaux). La roupie marginale des efforts de revenus d’une province lui rapporte environ une roupie ; la roupie marginale de l’effort fédéral rapporte collectivement aux provinces 57,5 ​​paisas sur la réserve divisible – sans aucun effort de leur part. Il n’y a pas de demandeur résiduel : personne ne conserve ce qu’une meilleure performance créerait. Le même décalage se répète dans chaque province : les services de district sont gérés par des administrateurs nommés par les centres, sans aucun intérêt dans les résultats, et financés par des capitaux qui se taillent la part du lion. Le moteur de la croissance locale de la Chine dans les années 1980 et au début des années 1990 fonctionnait exactement à l’opposé : un système de contrats fiscaux dans lequel les localités qui généraient des revenus au-delà de leur quota conservaient la plupart de ce qu’elles avaient collecté et rivalisaient pour l’obtenir. Si l’on fait abstraction du contexte macroéconomique, la question est de savoir ce que l’État fournit par personne. Les dépenses d’éducation ont chuté de 23 pour cent en termes nominaux depuis leur pic de l’exercice 2023 – Rs 1 251 milliards puis, Rs 962 milliards pour l’exercice 2025, sur la même série consolidée – avant de compter un seul point d’inflation ; en termes réels par habitant, il a diminué d’environ la moitié par rapport au pic de l’exercice 2019. Figure 18 : Éducation à trois voies Les dépenses de santé s’élèvent à 0,8 pour cent du PIB et sont en baisse, la hausse de l’ère COVID étant complètement inversée. Même le tableau d’affichage du capital raconte l’histoire en termes réels : les sommets nominaux records du marché boursier se dégonflent jusqu’à une capitalisation boursière inférieure de 4 pour cent à son niveau de l’exercice 2013. Figure 19 : PSX réel en dessous de l'exercice 2013 La transition énergétique dont nous faisons la promotion est additive plutôt que substitutive : les sources propres fournissent désormais la moitié de notre électricité, mais la production thermique est stable en termes absolus, donc les paiements de capacité se poursuivent. Figure 20 : Additif de transition énergétique non substitutif Et le marché du travail n’absorbe pas la population : au cours de la dernière période d’enquête, la population active a augmenté de 11,3 millions mais l’emploi de moins de 10 millions, le chômage passant de 6,3 à 7,1 pour cent alors même que la participation s’améliorait – un dividende démographique, les deux tiers d’entre nous ayant moins de trente ans, sans structure industrielle pour le collecter. Figure 21 : Registre des emplois La stabilisation était la condition préalable pour remédier à tout cela. Ce n'est pas la solution. L’Enquête, lue honnêtement, est une liste des réformes que nous avons reportées – la fiscalité, le taux de change, la sélection industrielle, l’architecture fiscale de la fédération – ainsi qu’un compte rendu précis de ce que coûte désormais chaque report. Le budget d’aujourd’hui nous dira si nous l’avons remarqué. Remarque : toutes les données proviennent de l'Enquête économique du Pakistan 2025-26.