A Pesquisa Econômica do Paquistão chega todo mês de junho em dois registros. A primeira é a conferência de imprensa: o crescimento voltou, a inflação foi derrotada. O segundo é o anexo estatístico, que regista, sem adjectivos, o que realmente aconteceu – e este ano descreve uma estabilização, real, duramente conquistada e que vale a pena defender. Só que até agora não corrigiu nenhuma das coisas que tornaram a estabilização necessária em primeiro lugar. Já estivemos aqui antes – em 2000, em 2016, em 2019; a diferença desta vez deve ser o que faremos a seguir. Quatro problemas de raiz permeiam as tabelas: um sistema fiscal que arrecada muito pouco e distorce aquilo que toca; uma taxa de câmbio que gerimos para conforto e não para competitividade; uma política industrial que continua a apostar nos cavalos errados; e um modelo de federalismo fiscal que se desfez silenciosamente. A Pesquisa documenta todos os quatro. A máquina, em dois parágrafos Pegue um objeto e mantenha-o à vista: a fatura de um exportador têxtil de Faisalabad. O preço é em dólares. Quase tudo que está por trás dele é pago em rúpias (isso se refere à gasolina, aos salários, aos impostos retidos ao longo do caminho, ao algodão). A taxa de conversão dessas rúpias decide se a camisa por trás da fatura é competitiva em Hamburgo ou tem um preço inferior a uma costurada na cidade de Ho Chi Minh. Quando a rupia se mantém parada enquanto os nossos custos aumentam mais rapidamente do que os custos dos nossos concorrentes, aquela camisa fica mais cara sem que ninguém anuncie nada. A maior parte do que este artigo descreve, impostos, taxas de juro, subsídios, transferências entre Islamabad e as províncias, acaba por chegar a algum lugar nessa factura. Mais uma ferramenta e a caixa de ferramentas está completa: a maioria dos números neste artigo vem em duas versões. Os números nominais são contados nas rúpias de hoje. Os números reais eliminam a inflação. Depois de anos de inflação de dois dígitos, uma entrada no orçamento (ou uma rubrica orçamental, no jargão dos burocratas) pode crescer todos os anos em rúpias, ao mesmo tempo que diminui todos os anos no que realmente compra. Onde a diferença é importante, os números mostram ambas. Comece com o que o governo pode reivindicar com razão. O Paquistão registou excedentes primários (receitas que excedem todas as despesas, exceto juros) tanto no EF2024 (+0,9 por cento do produto interno bruto) como no EF2025 (+2,4 por cento), os primeiros excedentes primários consecutivos em cerca de duas décadas. Figura 1: Primeiro excedente primário sustentado do Paquistão O que é um superávit primário e por que é o teste que importa Peguem nos livros financeiros do governo e isolem uma linha que diz: juros sobre dívidas passadas. Se o que resta for excedentário, o Estado de hoje está a pagar-se a si próprio; a tinta vermelha que resta é a conta do empréstimo de ontem, e não um novo buraco que está sendo cavado. É por isso que os credores observam este número acima de todos os outros. Separa um governo que vive acima das suas possibilidades de um governo que carrega dívidas antigas enquanto vive dentro delas. O que quer que se pense sobre como o ajuste foi distribuído, o ajuste aconteceu, e é por isso que a inadimplência deixou de ser uma questão que nos preocupava todos os dias. A inflação caiu de uma média anual de 29,2 por cento no pico do exercício financeiro de 2023 para 6,2 por cento entre Julho e Abril deste ano. A trajetória mensal merece mais atenção do que alarme. A leitura de Abril voltou aos dois dígitos em termos anuais, em 10,9 por cento, e a de Maio (publicada depois da publicação do Inquérito) foi de 11,7. Mas ambos os resultados assentam em bases excepcionalmente baixas em relação à Primavera passada, com a transmissão energética do conflito do Golfo a chegar ao topo, e os meses individuais não são testemunhas fiáveis: as comparações entre períodos de base mudam acentuadamente de mês para mês e os ajustamentos dos preços administrados podem dominar o sinal em qualquer leitura. Se a desinflação apenas parou ou realmente terminou é uma questão que o próximo trimestre irá responder, e é o único número que iremos observar. Figura 2: Inflação mensal – efeitos de base e repercussões da guerra elevam as leituras da primavera A desinflação que tivemos foi causada pelos alimentos. A inflação alimentar caiu de mais de 20 por cento para menos de 4 por cento, enquanto a não alimentar permaneceu estável na faixa de 7-8 por cento. Figura 3: A deflação alimentar impulsionou esta situação A queda dos preços dos alimentos é uma bênção, mas é consequência do clima e dos mercados globais, e não da capacidade institucional; também podem ser uma maldição, porque apontam para uma maior vulnerabilidade entre os agricultores e outros que dependem dos rendimentos agrícolas. Entretanto, as reservas foram reconstruídas para cerca de quatro meses e meio de importações de bens – a posição mais confortável desde o exercício financeiro de 2016, embora, como os dados mostram claramente, continuemos a oscilar numa faixa estreita muito abaixo da média mundial de cerca de nove meses de cobertura de importações (e a diferença é maior do que parece: o número mundial conta com as importações de bens e serviços, uma base na qual a nossa própria cobertura cai abaixo dos quatro e meio). Figura 4: Reservas reconstruídas A estabilização, então, é genuína. A pergunta que o restante da pesquisa responde é o que compramos com ela. O projecto de lei chegou ao capítulo da Protecção Social, numa única linha da Tabela 16.1: 28,9 por cento dos paquistaneses abaixo do limiar nacional de pobreza em 2024-25, um aumento de 7,0 pontos percentuais em relação aos 21,9 por cento em 2018-19 – a maior reversão na série publicada, com a desigualdade a aumentar paralelamente (o índice de Gini, uma medida padrão de 0 a 100, passou de 28,4 para 32,7). Figura 5: Reversão da pobreza Este é o inquérito aos agregados familiares do próprio governo, a sua própria linha de custo das necessidades básicas (Rs 8.484 por adulto equivalente por mês – cerca de 3,50 dólares por dia às taxas de paridade de poder de compra de 2021, abaixo do próprio padrão de rendimento médio-baixo de 4,20 dólares por dia do Banco Mundial), endossado pelos seus próprios comités técnicos. Mais de uma década de declínio da pobreza foi anulada em seis anos de crise e estabilização. Garantir que os inquéritos à pobreza regressem à sua cadência histórica de uma vez em dois anos é da maior importância: o governo e o país precisam de monitorizar aqueles que mais sofreram com a nossa estagnação económica e assegurar uma acção imediata para aqueles que estão abaixo dos limiares críticos. Tendo pago um preço tão pesado pela visão de curto prazo de sucessivos governos, o motor que reverteria a situação não arrancou. O investimento total é de 14,4 por cento do PIB – pouco acima do nível mínimo do exercício de 2024 de cerca de 13 por cento, o mais baixo desde o início da década de 1970, e abaixo dos cerca de 17 por cento registados recentemente no exercício de 2018. Figura 6: Piso de investimento de cinco décadas O celebrado equilíbrio externo é em grande parte esta fraqueza disfarçada: somos equilibrados porque não investimos, não porque exportamos. O sistema financeiro reforça o padrão: os títulos públicos absorvem agora cerca de 72 por cento do crédito interno do sistema bancário, a percentagem do sector privado caiu de cerca de 35 por cento no exercício de 2016 para 21 por cento, os bancos emprestam um mínimo histórico de 37,5 por cento dos seus depósitos e o crédito privado situa-se em cerca de 8,7 por cento do PIB – um dos mais superficiais da Ásia. Exclusão, do lado da mesa do mutuário Um banco que detém um depósito tem uma escolha: emprestá-lo a uma empresa, com todos os riscos e burocracia que isso implica, ou deter um título governamental que pague bem e não possa entrar em incumprimento em rúpias. Quando o governo contrai empréstimos pesados, a segunda opção vence por defeito. O nosso exportador de Faisalabad considera-o um empréstimo de capital de exploração que é lento, escasso e caro - não porque um banqueiro tenha considerado o negócio fraco, mas porque o negócio nunca esteve realmente em disputa contra uma obrigação do tesouro. Figura 7: Exclusão de crédito Sem crise, sem manchete; simplesmente não há crédito para ninguém sem uma garantia soberana. Por que toda estabilização pousa nas mesmas rochas? Comece com a receita. A arrecadação da Receita Federal ultrapassou 10% do PIB no exercício financeiro de 2025 – um máximo em quinze anos que ainda está muito abaixo do que um estado com as nossas obrigações exige. Figura 8: Composição da receita A composição é o problema mais profundo (embora a parcela dos impostos diretos tenha aumentado genuinamente, para 49). 3 por cento da arrecadação do FBR): o fardo concentra-se no assalariado formal, na empresa cumpridora e na fase de importação, enquanto a agricultura, o retalho e a propriedade permanecem levemente afetados. A factura do nosso exportador contém retenção na fonte no banco, impostos sobre a energia do fio e imposto antecipado sobre a maquinaria – enquanto o grossista duas ruas adiante, sem documentos, não carrega nada disso. Um sistema como este não apenas coleta de forma insuficiente; recompensa ativamente a informalidade e pune o que está documentado. Até que a base se alargue, todos os objectivos fiscais serão alcançados – quando forem alcançados – apertando ainda mais o mesmo conjunto restrito de contribuintes. A Lei das Finanças anunciada hoje suaviza a pressão num ponto e aperta-a noutro: os contribuintes assalariados obtiveram lajes reestruturadas e a abolição da sobretaxa de 9 por cento, enquanto o imposto antecipado sobre os exportadores foi aumentado de 1 para 1,25 por cento – e das quarenta e uma propostas de reforma que incluímos neste orçamento, o projecto de lei é omisso em vinte e sete. Se a tributação é a forma como subfinanciamos o Estado, a taxa de câmbio é a forma como avaliamos mal tudo o que a economia do Estado vende. A política cambial do Paquistão tem alternado entre dois erros: deixar a rupia ficar sobrevalorizada através da redução das reservas ou da subida da taxa directora, e depois cair. As boas notícias do Inquérito denominadas em dólares devem ser lidas à luz dessa história. O rendimento per capita de 1.901 dólares é um recorde – mas decompondo a variação, os efeitos dos preços (inflação baixa, uma rúpia estável) fizeram aproximadamente o dobro do trabalho do crescimento real; e o valor do ano passado foi discretamente reajustado de 1.824 dólares para 1.751 dólares (7 dólares de revisão das contas nacionais, 66 dólares da adopção da população do censo de 2023). Figura 10: Decomposição da renda per capita Os rendimentos em dólares, por outras palavras, são em parte um artefacto da posição actual da rupia. O mesmo se aplica ao rácio da dívida. Cada ajustamento diferido acaba por apresentar a sua fatura em pontos de dívida em relação ao PIB, datada da manhã da próxima depreciação – o exercício de 2018-19 pagou o exercício de 2017. Para demonstrar isso, construí um cenário contrafactual: reavaliar a dívida externa a cada ano à taxa de câmbio implícita em uma taxa de câmbio efetiva real (REER – o valor da rupia ponderado pelo comércio e ajustado pela inflação) de exatamente 100. O mecanismo é preocupante em todo o arco desde o ano fiscal de 2008: no pico da última paridade defendida, no ano fiscal de 2017, a sobrevalorização real de 22 por cento da rupia sob Ishaq Dar estava escondendo mais mais de quatro pontos do PIB em dívida; a queda do ano fiscal de 2023 foi na direção oposta, adicionando mecanicamente cerca de dois pontos e meio durante a noite; a rúpia ligeiramente forte de hoje subsidia o rácio global em cerca de meio ponto. Como ler o contrafactual A Taxa de Câmbio Efetiva Real ou REER levanta uma questão: face às moedas de todos com quem negociamos, depois da inflação de todos, a rupia é cara ou barata? Uma leitura de 100 não significa nenhuma das duas coisas. O nosso exercício reproduz os últimos dezoito anos com a rúpia mantida exactamente a 100 – sem indexações defendidas, sem quebras – e recalcula o rácio da dívida todos os anos. A lacuna entre essa linha e a linha real é a parte da história da nossa dívida que a gestão da taxa de câmbio escreveu. Figura 9: Dívida/PIB real vs REER=100 contrafactual O que três décadas deste ciclo nos custou é visível na base de exportações: as exportações de bens e serviços diminuíram de cerca de 17 por cento do PIB em meados da década de 1990 para cerca de 10 por cento, enquanto o Bangladesh passou por nós por volta do ano fiscal de 2000 e continuou. Cada episódio do conforto da cara rúpia foi depositado silenciosamente em faturas como a do nosso exportador, e as encomendas foram transferidas para Dhaka. Figura 11: Estagnação da base de exportações A lacuna é tapada pelas remessas – um valor recorde de 38 mil milhões de dólares no exercício financeiro de 2025, mais de 9% do PIB, mais do que a cobertura do défice de bens. Figura 12: As remessas colmatam o défice de bens Existem pelo menos dois problemas com o financiamento do comércio através de remessas. Em primeiro lugar, depender tanto das remessas significa que somos vulneráveis ​​a acontecimentos e decisões políticas fora do nosso país: pelo menos metade destes fluxos (provavelmente perto de três quintos) provêm de duas economias do Golfo sobre cujos ciclos económicos e políticas não temos controlo. Em segundo lugar, e talvez mais importante ainda, a utilização de remessas para manter o dólar mais barato do que a balança comercial justifica, e a orientação das importações para o consumo, significa que não conseguimos desenvolver um sector de exportação que se ligue às cadeias de valor globais e ajude a injectar talento e formação internacionais no país. As indústrias de substituição de importações, pela sua própria natureza, são muito menos propensas a fazer isto. As remessas são uma transferência de paquistaneses que não conseguimos empregar; tratá-los como uma estratégia de exportação é o equivalente político a chamar a emigração de um programa de empregos. Há uma utilização melhor para estes fluxos do que financiar uma taxa de câmbio confortável. O Banco do Estado deveria comprar mais deles - criando reservas para a cobertura das importações que visivelmente nos faltam - e esterilizando as consequências em rúpias, em vez de permitir que os influxos precificassem os nossos exportadores (o banco central tem comprado dólares ao abrigo das metas de reservas do programa; o argumento aqui é sobre escala e intenção). A esterilização acarreta um custo fiscal – a diferença entre o que as reservas rendem e o que a limpeza das rúpias paga – mas é um seguro com um preço muito inferior ao custo do próximo colapso e converte uma vulnerabilidade numa proteção. A política industrial deveria escolher os vencedores. O nosso escolhe os titulares. As tabelas industriais do Inquérito mostram de onde veio realmente o crescimento este ano – e quão pouco deve aos sectores que protegemos de forma mais dispendiosa. Figura 13: Compensações alocativas de fabricação Os têxteis, que detêm o maior peso na indústria transformadora em grande escala, com 18,2%, cresceram 0,75%; o capítulo não liga isto ao colapso da sua matéria-prima, mas as tabelas agrícolas sim: a produção de algodão atingiu cerca de metade do seu pico no ano fiscal de 2015 e a sua área semeada caiu um terço antes da chegada das cheias de 2022. O algodão na fatura do nosso exportador, que já foi do Punjab, chega cada vez mais por navio e é pago nos mesmos dólares que a fatura deveria render. Figura 14: Distorção cana-de-açúcar versus algodão O que ocupou as terras do algodão? Cana-de-açúcar — sedenta de água, politicamente protegida e em expansão ao longo de três anos consecutivos, nos quais a própria secção de irrigação do Estudo reporta águas superficiais 10-13 por cento abaixo da média. Entretanto, a capacidade de cimento quase duplicou na última década – de cerca de 46 milhões de toneladas no exercício financeiro de 2016 para 85 milhões actualmente – enquanto a procura interna estagnou, deixando a utilização próxima dos 60 por cento. As barreiras tarifárias para os automóveis, os preços de apoio para a cana-de-açúcar, os subsídios energéticos para quem faz melhor lobby - e a única história de sucesso inequívoca, as exportações de tecnologias de informação que caminham para o seu primeiro ano de 4 mil milhões de dólares, cresceram em grande parte fora do esquema de protecção (os números oficiais provavelmente subestimam-no - os ganhos retidos no estrangeiro por freelancers e empresas significam que os 4 mil milhões de dólares são um piso, não um tecto). O resultado de toda esta selecção é a ausência do objectivo da estabilização: a mudança estrutural. A agricultura, a indústria e os serviços detêm essencialmente as mesmas quotas da nossa economia que detinham há trinta anos – a quota da agricultura, cerca de 23 por cento, não caiu de todo. Figura 15: Estrutura do PIB inalterada Agitámos a política, sobrecarregamos o nosso povo com dívidas e deixámo-lo cair numa pobreza mais profunda sem transformar a estrutura. Em nenhum lugar a agitação é mais institucionalizada do que nas próprias finanças da federação. Dois dias antes deste orçamento, o Conselho Económico Nacional congelou os programas de desenvolvimento provincial no que as províncias realmente gastaram este ano – com o plano do Punjab, de acordo com o relatório da reunião, quase reduzido para metade em relação ao seu orçamento anterior. Figura 16: Congelamento do desenvolvimento provincial À primeira vista, o mecanismo é aritmético, não maldoso: o programa do Fundo Monetário Internacional exige um excedente primário consolidado de 2,5 por cento do PIB este ano, e o documento do programa do FMI fixa a contribuição provincial em 1,464 mil milhões de rupias neste ano fiscal - cerca de 59 por cento acima do excedente de 921 mil milhões de rupias que as províncias efectivamente geriram no AF2025, aumentando para 1,937 mil milhões de rupias no AF2027 - e uma vez que os salários e as pensões não podem avançar, o desenvolvimento é a única linha que o pode fazer. O prêmio NFC, em um parágrafo O prémio da Comissão Nacional de Finanças é a fórmula que divide os grandes impostos federais entre Islamabad e as províncias. Desde 2010, a percentagem das províncias é de 57,5 ​​por cento e a Constituição não permite que caia abaixo disso. O Centro ou o governo federal fica com as dívidas, a conta dos juros e a Defesa – e não pode financiar mais nada sem contrair empréstimos. As províncias detêm as escolas, os hospitais e a polícia que decidem se a pobreza diminui. A luta orçamental anual é, no fundo, uma discussão sobre quem concorda em não gastar. Mas dê um passo atrás e pergunte por que é que a federação precisa que as suas províncias não gastem as transferências prometidas constitucionalmente. A resposta está nas tabelas de despesas: os pagamentos de juros federais aumentaram de 3,8 por cento do PIB no exercício financeiro de 2017 para 7,8 por cento no exercício financeiro de 2025 – cerca de 37 por cento de todas as despesas consolidadas e um aumento de 70 por cento em termos reais, ajustados pela inflação, nos cinco anos a partir do exercício financeiro de 2020. Figura 17: Juros consumiram a federação O Centro pede emprestado, o Centro paga juros – 92 paisas de cada rúpia que o Centro retém após as transferências NFC no exercício financeiro de 2025, abaixo dos 97 paisas do ano anterior. As províncias recebem mais de um terço das receitas federais sob a forma de transferências de fórmulas, devolvem uma parte crescente como excedente obrigatório e estão a ser solicitadas a aumentar esse excedente em quase 60 por cento no próximo ano. Ninguém neste sistema tem uma razão para mobilizar as receitas que realmente mudariam a aritmética. O problema mais profundo não é a contabilidade, são os incentivos. Em qualquer sistema fiscal, a entidade que mantém a rúpia marginal do esforço de receitas é aquela que tem motivos para tentar. O acordo do Paquistão, fixado desde o 7.º Prémio NFC em 2010, dá às províncias uma percentagem determinada por fórmula de 57,5 ​​por cento do conjunto divisível, independentemente de tributarem a agricultura, a propriedade ou os serviços (todos os súditos provinciais). A rúpia marginal do esforço de receitas próprias de uma província rende-lhe cerca de uma rúpia; a rúpia marginal do esforço federal rende às províncias coletivamente 57,5 ​​paisas no fundo divisível – sem nenhum esforço próprio. Não há requerentes residuais – ninguém fica com o que um melhor desempenho criaria. A mesma desconexão repete-se dentro de cada província: os serviços distritais são geridos por administradores nomeados pelo centro, sem qualquer interesse nos resultados, financiados por capitais que ficam com a maior parte. O motor de crescimento local da China na década de 1980 e no início da década de 1990 funcionou exactamente no sentido oposto – um sistema de contratação fiscal sob o qual as localidades que geraram receitas acima da sua quota retinham a maior parte do que arrecadavam e competiam para aumentá-lo. Retire a macro e a questão é o que o estado entrega por pessoa. Os gastos com educação caíram 23 por cento em termos nominais desde o seu pico no ano fiscal de 2023 – então 1.251 mil milhões de rupias, 962 mil milhões de rupias no ano fiscal de 2025, na mesma série consolidada – antes de contabilizar um único ponto de inflação; em termos reais per capita, caiu para cerca de metade desde o seu pico no ano fiscal de 2019. Figura 18: Educação de três vias Os gastos com saúde são de 0,8% do PIB e estão em queda, com o aumento da era da COVID totalmente revertido. Até o próprio painel de avaliação do capital conta a história em termos reais: os máximos nominais recordes do mercado bolsista desinflacionam para uma capitalização de mercado 4 por cento abaixo do seu nível no ano fiscal de 2013. Figura 19: PSX real abaixo do ano fiscal de 2013 A transição energética que anunciamos é mais aditiva do que substitutiva: as fontes limpas fornecem agora metade da nossa electricidade, mas a produção térmica é estável em termos absolutos, pelo que os pagamentos pela capacidade continuam. Figura 20: Transição energética aditiva não substitutiva E o mercado de trabalho não está a absorver a população: durante o último período do inquérito, a força de trabalho cresceu em 11,3 milhões, mas o emprego em menos de 10 milhões, o desemprego aumentou de 6,3 para 7,1 por cento, mesmo com a melhoria da participação – um dividendo demográfico, dois terços de nós com menos de trinta anos, sem nenhuma estrutura industrial para o recolher. Figura 21: Livro razão de empregos A estabilização foi a pré-condição para resolver tudo isto. Não é a solução. A Pesquisa, lida honestamente, é uma lista das reformas que adiamos – a tributação, a taxa de câmbio, a selecção industrial, a arquitectura fiscal da federação – juntamente com uma contabilização precisa do que cada adiamento custa agora. O orçamento de hoje dir-nos-á se reparámos. Nota: Todos os dados são da Pesquisa Econômica do Paquistão 2025-26