Her federal bütçe, Pakistan federal hükümetinin kendi imkânları dahilinde ne kadar harcama yapamayacağının açık bir hatırlatıcısıdır. Bu nedenle, mali dengeyi bir şekilde idare edilebilir tutmanın yükü aynı birkaç kurbanlık kuzuya, yani harcamalara yönelik toplama ve geliştirme ihtiyaçları açısından tipik olarak resmi sektöre düşüyor. Her ne kadar sıkıntılı olsa da, ülkenin yüzde 70'lik brüt kamu borç oranı, gelişen ekonomi standartlarına göre aşırı derecede yüksek değil. Ancak büyük sorunlardan biri borçların yoğunlaşması: Geçtiğimiz on yılda ticari bankalar federal hükümetin borçlarının büyük kısmını elinde tutuyor. Pakistan'ın 54,5 trilyon Rupilik iç borcunun büyük kısmı 46,6 trilyon Rupilik pazarlanabilir araçlarda bulunuyor; Bunun yüzde 79'unu, yani 36,8 trilyon Rs'yi planlı bankalarda tutuyor. Sigortacılar yüzde 5'ten azını, yatırım ve emeklilik fonları yaklaşık yüzde 6'sını, geri kalanını da "şirketler ve diğerleri" oluşturuyor. Bu, banka-egemen ilişkisini küresel standartlara göre aşırı kılıyor. Dünya Bankası'nın 2024 sonundaki bir analizi, Pakistan bankalarının kamu borç stoklarının toplam aktiflerin kabaca yüzde 60'ını oluşturduğunu ortaya koyuyor; bu, küresel ortalamanın dört katı ve 80'den fazla ülkeden oluşan bir örneklemdeki en yüksek oran. Sonuç olarak, sektörün avans-mevduat oranının yüzde 40'ın altında seyretmesi ve küçük ve orta ölçekli işletmelerin payının özel sektör kredilerinin yalnızca yüzde 10'u olması nedeniyle kredi faaliyetleri üzerindeki etki son derece zararlı oldu. 54 trilyon Rupilik yurt içi stokun onda birini bile bankalardan perakende ellere kaydırarak sadece 150 baz puan daha ucuza getiri elde edince yıllık tasarruf 80 milyar Rupi civarında oluyor Bankacılık ve devletin iki bilançosu birbirine çok sıkı sarıldığı için ilişki zehirli bir şeye dönüştü. Hükümet bankalardan borç alıyor, bu borçlanmadan elde edilen karı vergilendiriyor ve bankalar parayı işleme koymak yerine kenara itiyor. Bu döngünün bir yerinde hem mevduat sahipleri hem de reel ekonomi unutuldu. Tedavüldeki tahvillerin yüzde 79'u kurumsal alıcılardan oluşan küçük bir kulübün elinde olduğunda, bu alıcılar her açık artırmada gerçek fiyatlandırma gücünü taşırlar; Perakende tasarruf sahiplerinin, emeklilik fonlarının, sigortacıların ve yabancı alıcıların her birinin anlamlı bir dilime sahip olduğu bir piyasa, getirileri aşağı çeken bir rekabet gerilimi yaratır, ancak bankaların hakim olduğu bir piyasa bunu yapmaz. Normalde bu gerilimi sağlayacak kurumsal para, özellikle de sigortacılar, önemli olamayacak kadar küçük: Hindistan'da yaklaşık yüzde 4'e karşılık GSYİH'nın yaklaşık yüzde 0,9'u ile tüm sektörün varlık tabanı, tek bir yıllık devlet borçlanmasından daha küçük. Geriye perakende satış kalıyor ve kağıt üzerinde durum ikna edici. Halihazırda eski Ulusal Tasarruf Programları aracılığıyla devlete borç veren ve şu anda 3,6 trilyon Rs'ye sahip milyonlarca Pakistanlı var. Bu kesim, tarihsel olarak aynı devlet kredisi için bankalardan daha düşük getirileri kabul etti; dolayısıyla tabanın genişletilmesi borç ödeme faturasını da azaltabilir. Yeni bir politika Karaçi İşletme ve Liderlik Okulu'ndaki InsightLab, yeni araçlara ve platformlara rağmen Pakistan'ın borcunu elinde bulunduran alacaklıların son yedi yılda neredeyse hiç değişmediğini ileri sürüyor. Bankalar hâlâ çoğunlukta. Yeni kanallar borcun nasıl satıldığını değiştirdi ancak kimin satın alacağını değiştirmedi. 54 trilyon Rs'lik yerli stokun onda birini, yani 5,5 trilyon Rs'yi bankalardan perakende ellere kaydırarak sadece 50 ila 150 baz puan daha ucuza getiri elde edebilirsiniz ve yıllık tasarruf 25 milyar Rs ila 80 milyar Rs aralığında olacaktır. Bu, bütçenin en büyük kalemi haline gelen ve her yıl yalnızca birleşen borç ödeme tasarısında gözle görülür bir fark yaratacaktır. Yapısal bir ödül de var. Bankalar kısa vadeli ve değişken faizli kağıtlara yöneliyor, bunun nedeni büyük ölçüde sorumluluk bileşimlerinin onları bunu yapmaya zorlaması. Pakistan bankalarında neredeyse hiç sabit mevduat bulunmuyor; 37,3 trilyon Rupiden sadece 6,1 trilyon Rupi, dolayısıyla uzun vadeli sabit mevduatları rahatlıkla depolayamıyorlar. Uzun vadeli hane halkı tasarruflarıyla sabitlenmiş gerçek bir perakende tabanı, bankaların kaçındığı durumu üstlenecek ve mevcut profilin hiçbir şey yapmaması nedeniyle devretme riskini hafifletecektir. En büyük harcama kalemini dizginlemek isteyen bir hükümet için perakende, hem maliyeti hem de riski aynı anda azaltan nadir bir kaldıraçtır. Ancak soru şu: Egemen bu kesime nasıl ulaşıyor? Tarihsel olarak bu cevap Ulusal Tasarruflardı, ancak eksiklikleri de var. Oranları idari emirlerle ayrı adımlarla belirleniyor, dolayısıyla piyasanın gerisinde kalıyor. Bu, oranlar düştüğünde tasarruf sahipleri için çekici olsa da devletin kendi hedeflerine aykırı çalışan, ticareti yapılamaz, tavanı 5 milyon rupi ile sınırlandırılmış ve ciddi bir finansman aracı olmaktan ziyade dullar ve emekliler için yarı sosyal güvenlik olarak sunulan bir yapıdır. İkinci yol ise doğrudan Pakistan Menkul Kıymetler Borsası'nda sukuk ihraç ederek sermaye piyasalarından geçmektedir. Ancak bu, gazeteyi kimin elinde tuttuğunu değiştirme konusunda daha başarılı olmadı. Aralık 2023'ten bu yana hükümet, göz kamaştırıcı manşet talebi karşısında İcare Sukuk'u açık artırmayla satıyor, ancak belge Yasal Likidite Gereksinimine tamamen uygun, vatandaşların yüzde 1'inden azı aracılık hesabına sahip olduğunda bireyler doğrudan teklif veremiyor ve bankalar hâlâ hisse senedinin yüzde 90'ına yakınını elinde tutuyor. Üçüncüsü, diaspora kanalı Roshan Dijital Hesabı ve gerçekten göreceli bir kazanç: 2020'den bu yana 927.000'den fazla hesap açıldı ve 12,7 milyar dolardan fazla para alındı, ancak içindeki borç aracı olan Naya Pakistan Sertifikaları hiçbir zaman hükümetin dış borcunun yüzde 2'sini geçmedi. En yeni çaba, erişim sorununu kökünden çözmeye çalışıyor. Yatırımcı Portföy Menkul Kıymetleri (IPS) hesapları uzun süredir bireylerin prensipte devlet tahvili tutmasına izin veriyordu, ancak pratikte bu kanal, şube ziyaretleri, manuel formlar ve bunu tanıtmak için çok az teşvike sahip banka personeli anlamına geliyordu, bu yüzden çok az kişi bunu kullandı. Pakistan Devlet Bankası'nın Kasım 2025'te hizmete giren InvestPak portalı bu tesisatı temel alıyor ve sürtünmeyi ortadan kaldırıyor. Bunu, bireylerin tamamen çevrimiçi olarak bir IPS hesabı açmasına, açık artırmada teklif vermesine ve menkul kıymet ticareti yapmasına olanak tanıyarak yapar. Teorik olarak, bu en umut verici olanı, tek bir sorunla: erişim hala banka tarafından tutulan IPS hesapları üzerinden yönlendiriliyor; perakende yatırımcıları kendileri için tutmayı tercih edecekleri bir varlık sınıfına yönlendirmek için hiçbir ticari nedeni olmayan kurumlar. Hindistan da aynı sorunla karşılaştı ve farklı bir yol izledi. 2021'de başlatılan RBI Retail Direct planı, bireylerin devlet tahvillerini doğrudan merkez bankası nezdindeki bir hesapta tutmasına olanak tanıyarak bankaları devre dışı bırakıyor. Yapılmaya değer tek bir düzeltme varsa o da kör uçmayı bırakmaktır. Pakistan şu anda birkaç paralel perakende kanalı işletiyor ve bunların hiçbiri hakkında konsolide veri yayınlamıyor, dolayısıyla hiç kimse ibrenin hareket edip etmediğini söyleyemez. Tutucu bazındaki istatistikler bireysel yatırımcılar için ayrı bir satır bile taşımıyor. Gerisi buradan geliyor: Bugün bir bilet için geçerli olan 100.000 Rupilik minimum bilet yerine gerçek anlamda perakende boyutunda bir ürün ve perakende satışın bankalar üzerinden mi yoksa Hindistan'ın yaptığı gibi onların etrafından mı yönlendirileceği konusunda dürüst bir karar. Bunların hiçbiri tek bir bütçeyle karşılığını vermiyor. Ancak yoğunlaşma da bir gecede oluşmadı ve yıllarca süren eylemsizliğin günler içinde geri alınması mümkün değil. Yedi yıl süren yeni enstrümanların ardından son çare sahibi hâlâ bankadır. Devlet, tasarruf sahiplerinin gerçekten kullanabileceği bir şey ve ötesine geçmeye çalıştığı kurumların içinden geçmeyen bir yol inşa edene kadar bu böyle kalacak. Mutaher Khan, Data Darbar'ın kurucu ortağı ve KSBL'de InsightLab'ın başkanıdır. Shahzaib Abbasi, InsightLab'da analisttir. 8 Haziran 2026'da Dawn, The Business and Finance Weekly'de yayınlandı