الاستغناء عن الوسيط

إن كل ميزانية فيدرالية تشكل تذكيراً صارخاً بمدى عجز الحكومة الفيدرالية الباكستانية عن إنفاقها في حدود إمكانياتها. ولذلك، فإن عبء الحفاظ على التوازن المالي الذي يمكن التحكم فيه إلى حد ما يقع على عاتق نفس الأضاحي القليلة، وهي عادة القطاع الرسمي من حيث التحصيل واحتياجات التنمية من الإنفاق. ورغم أن الأمر قد يكون مزعجا، فإن نسبة إجمالي الدين العام في البلاد، التي تبلغ 70%، ليست مرتفعة بشكل مذهل وفقا لمعايير الاقتصادات النامية. ومع ذلك، هناك مشكلة كبيرة تتمثل في تركزها: على مدى العقد الماضي، احتفظت البنوك التجارية بالجزء الأكبر من ديون الحكومة الفيدرالية. ومن بين الدين المحلي الباكستاني البالغ 54.5 تريليون روبية، يكمن الجزء الأكبر منه في أدوات قابلة للتسويق، تبلغ قيمتها 46.6 تريليون روبية؛ ومن ذلك، تحتفظ البنوك المجدولة بـ 36.8 تريليون روبية، أو 79%. وتمثل شركات التأمين أقل من 5%، وصناديق الاستثمار المشتركة وصناديق التقاعد نحو 6%، وتمثل مجموعة كبيرة من "الشركات وغيرها" الباقي. وهذا يجعل العلاقة بين البنوك والسيادة متطرفة وفقاً للمعايير العالمية. ويقدر تحليل البنك الدولي من نهاية عام 2024 حيازات الدين العام لدى البنوك الباكستانية بنحو 60% من إجمالي الأصول، أي أربعة أضعاف المتوسط ​​العالمي والأعلى في عينة تضم أكثر من 80 دولة. ونتيجة لذلك، كان التأثير على النشاط الائتماني ضارا للغاية، حيث بلغت نسبة السلف إلى الودائع في هذه الصناعة أقل من 40%، وكانت حصة المؤسسات الصغيرة والمتوسطة لا تتجاوز 10% من قروض القطاع الخاص. قم بتحويل حتى عُشر الأسهم المحلية البالغة 54 تريليون روبية من البنوك إلى أيدي التجزئة بعائد أقل بمقدار 150 نقطة أساس فقط، وسيصل الادخار السنوي إلى منطقة 80 مليار روبية. وبما أن الميزانيتين العموميتين المصرفية والسيادية متقاربتان بشدة، فقد تحولت العلاقة إلى شيء سام. تقترض الحكومة من البنوك، وتفرض الضرائب على الأرباح الناتجة عن هذا الاقتراض، وتقوم البنوك بإبعاد الأموال بدلاً من تشغيلها. وفي مكان ما من هذه الحلقة، تم نسيان المودع والاقتصاد الحقيقي. عندما يكون 79% من الأوراق المالية المعلقة لدى نادي صغير من المشترين المؤسسيين، فإن هؤلاء المشترين يحملون قوة تسعير حقيقية في كل مزاد؛ فالسوق التي تضم مدخري التجزئة، وصناديق التقاعد، وشركات التأمين، والمشترين الأجانب الذين يمتلك كل منهم حصة كبيرة، تعمل على توليد توتر تنافسي يؤثر سلباً على العائدات، والسوق التي تهيمن عليها البنوك لا تفعل ذلك ببساطة. إن الأموال المؤسسية التي من شأنها أن تولد هذا التوتر عادة، وخاصة شركات التأمين، أصغر من أن تشكل أهمية: عند مستوى 0.9% تقريباً من الناتج المحلي الإجمالي مقابل نحو 4% في الهند، فإن قاعدة أصول القطاع بالكامل أصغر من سنة واحدة من الاقتراض الحكومي. هذا يترك تجارة التجزئة، وعلى الورق، الحجة المؤيدة لها مقنعة. وهناك بالفعل الملايين من الباكستانيين الذين يقرضون الدولة من خلال برامج الادخار الوطنية القديمة، التي تبلغ قيمتها حالياً 3.6 تريليون روبية. وقد قبل هذا القطاع تاريخياً عوائد أقل من البنوك لنفس الائتمان السيادي، وبالتالي فإن توسيع القاعدة يمكن أن يؤدي أيضاً إلى خفض فاتورة خدمة الديون. ويقول مختبر إنسايت لاب للسياسات الجديد في كلية كراتشي لإدارة الأعمال والقيادة في كراتشي، إنه على الرغم من الأدوات والمنصات الجديدة، فإن مجموعة الدائنين الذين يحتفظون بديون باكستان لم تتغير إلا بالكاد على مدى السنوات السبع الماضية. ولا تزال البنوك تمتلك الأغلبية العظمى. لقد غيرت القنوات الجديدة كيفية بيع الدين، ولكن ليس من يشتريه. قم بتحويل حتى عُشر الأسهم المحلية البالغة 54 تريليون روبية، وبعضها 5.5 تريليون روبية، من البنوك إلى أيدي التجزئة بعائد أقل بنحو 50 إلى 150 نقطة أساس فقط، ويصل الادخار السنوي إلى منطقة تتراوح بين 25 مليار روبية إلى 80 مليار روبية. وهذا من شأنه أن يحدث فارقاً ملحوظاً في فاتورة خدمة الديون، التي أصبحت الخط الأكبر في الميزانية والذي يتضاعف كل عام. هناك جائزة هيكلية أيضا. وتنجذب البنوك نحو الأوراق القصيرة الأجل وذات السعر المتغير، ويرجع ذلك إلى حد كبير إلى أن مزيج التزاماتها يرغمها على القيام بذلك. ولا تكاد تحتفظ البنوك الباكستانية بأي ودائع ثابتة، فقط 6.1 تريليون روبية من أصل 37.3 تريليون روبية، لذا فهي غير قادرة على تخزين تعرضات ثابتة طويلة الأمد بشكل مريح. إن قاعدة التجزئة الحقيقية التي ترتكز على مدخرات الأسر الطويلة الأجل من شأنها أن تكتسب نفس المضمون الذي تتجنبه البنوك، وهو ما من شأنه أن يخفف من مخاطر التمديد التي لا يفعل الوضع الحالي أي شيء لمعالجتها. بالنسبة لحكومة يائسة لكبح جماح خط الإنفاق الأكبر لديها، فإن تجارة التجزئة هي الرافعة النادرة التي تعمل على خفض التكلفة والمخاطر في وقت واحد. لكن السؤال هو: كيف يصل السيادي إلى هذه الشريحة؟ تاريخياً، كانت تلك الإجابة هي المدخرات الوطنية، رغم أنها لا تخلو من العيوب. يتم تحديد أسعارها بموجب أمر إداري في خطوات منفصلة، ​​لذلك فهي تتخلف عن السوق. وهذا أمر جذاب في نظر المدخرين عندما تنخفض أسعار الفائدة، ولكنه هيكل يعمل ضد أهداف الدولة الخاصة، وغير قابل للتداول، ولا يتجاوز سقفه 5 ملايين روبية، ويُنظر إليه باعتباره ضماناً شبه اجتماعي للأرامل والمتقاعدين أكثر من كونه أداة تمويل جادة. أما المسار الثاني فيمر عبر أسواق رأس المال عن طريق إصدار الصكوك مباشرة في بورصة باكستان. لكن هذا لم يكن أفضل حالاً في تغيير من يحمل الصحيفة. منذ ديسمبر 2023، قامت الحكومة ببيع صكوك الإجارة بالمزاد العلني من خلال البورصة لطلب رئيسي مبهر، ومع ذلك فإن الورقة مؤهلة بالكامل لمتطلبات السيولة القانونية، ولا يمكن للأفراد المزايدة مباشرة عندما يكون لدى أقل من 1٪ من المواطنين حساب وساطة، ولا يزال الأمر يحتفظ بالبنوك بما يقرب من 90٪ من الأسهم. ثالثًا، قناة الشتات، حساب روشان الرقمي، وهو الفوز النسبي الوحيد حقًا: تم فتح أكثر من 927000 حساب وتم تلقي أكثر من 12.7 مليار دولار منذ عام 2020، على الرغم من أن شهادات نايا باكستان، أداة الدين بداخلها، لم تتجاوز أبدًا 2٪ من الدين الخارجي الحكومي. يحاول أحدث جهد إصلاح مشكلة الوصول من جذورها. لقد سمحت حسابات محفظة المستثمرين للأوراق المالية (IPS) منذ فترة طويلة للأفراد بحيازة الأوراق الحكومية من حيث المبدأ، ولكن في الممارسة العملية، كانت القناة تعني زيارات الفروع، والنماذج اليدوية، وموظفي البنك مع القليل من الحافز للترويج لها، لذلك لم يستخدمها سوى عدد قليل من الناس على الإطلاق. وتعتمد بوابة InvestPak التابعة لبنك الدولة الباكستاني، والتي تم إطلاقها في نوفمبر 2025، على تلك السباكة وتزيل الاحتكاك. وهو يفعل ذلك من خلال السماح للأفراد بفتح حساب IPS، والمزايدة في المزاد، وتداول الأوراق المالية بالكامل عبر الإنترنت. من الناحية النظرية، فهي الأكثر واعدة، مع وجود مشكلة واحدة: الوصول لا يزال يمر عبر حسابات IPS التي تحتفظ بها البنوك، وهي المؤسسات نفسها التي ليس لديها سبب تجاري لتوجيه مستثمري التجزئة نحو فئة الأصول التي يفضلون الاحتفاظ بها لأنفسهم. واجهت الهند نفس المشكلة واتخذت طريقا مختلفا. ويتيح مخطط RBI Retail Direct، الذي تم إطلاقه في عام 2021، للأفراد الاحتفاظ بالسندات الحكومية في حساب مباشر لدى البنك المركزي، مع الاستغناء عن البنوك. إذا كان هناك حل واحد يستحق القيام به، فهو التوقف عن التحليق الأعمى. وتدير باكستان الآن عدة قنوات متوازية للبيع بالتجزئة ولا تنشر بيانات موحدة عن أي منها، لذا لا يستطيع أحد أن يجزم في واقع الأمر ما إذا كان المؤشر يتحرك. ولا تحمل الإحصائيات الخاصة بالمالك خطًا منفصلاً للمستثمرين الأفراد. ويتبع الباقي من هناك: منتج حقيقي بحجم التجزئة بدلاً من الحد الأدنى للتذكرة الذي يبلغ 100 ألف روبية والذي يعتبر مقبولاً لواحدة اليوم، واتخاذ قرار صادق بشأن ما إذا كان يجب الاستمرار في توجيه التجزئة عبر البنوك، أو حولها، كما فعلت الهند. لا شيء من هذا يؤتي ثماره في ميزانية واحدة. لكن التركيز لم يبني نفسه بين عشية وضحاها أيضاً، ولا يمكن التراجع عن سنوات من التقاعس عن العمل في أيام. وبعد سبع سنوات من الأدوات الجديدة، لا يزال البنك هو صاحب الملاذ الأخير. وسيظل الأمر على هذا النحو حتى تبني الدولة شيئًا يمكن للمدخرين استخدامه فعليًا وطريقًا لا يمر عبر المؤسسات التي تحاول تجاوزها. مطهر خان هو المؤسس المشارك لشركة Data Darbar ورئيس InsightLab في KSBL. شهزيب عباسي هو محلل في InsightLab. نُشر في Dawn، The Business and Finance Weekly، بتاريخ 8 يونيو 2026