Setiap anggaran federal merupakan pengingat betapa pemerintah federal Pakistan tidak mampu membelanjakan anggarannya sesuai kemampuannya. Oleh karena itu, beban untuk menjaga keseimbangan fiskal tetap terkendali berada pada beberapa anak domba kurban, khususnya sektor formal dalam hal pengumpulan dan kebutuhan pembangunan untuk pengeluaran. Meskipun cukup menyusahkan, rasio utang publik bruto negara ini sebesar 70 persen tidak terlalu tinggi menurut standar negara-negara berkembang. Namun, satu masalah besar adalah konsentrasinya: selama dekade terakhir, bank-bank komersial memegang sebagian besar utang pemerintah federal. Dari utang dalam negeri Pakistan sebesar Rs54,5 triliun, sebagian besar berada pada instrumen yang dapat dipasarkan, senilai Rs46,6 triliun; dari jumlah tersebut, bank terjadwal memiliki Rs36,8tr, atau 79 persen. Jumlah perusahaan asuransi di bawah 5 persen, dana reksa dana dan dana pensiun sekitar 6 persen, dan sisanya adalah “perusahaan dan lainnya”. Hal ini menjadikan hubungan bank-kedaulatan menjadi ekstrem menurut standar global. Analisis Bank Dunia pada akhir tahun 2024 menunjukkan bahwa kepemilikan utang bank di Pakistan berjumlah sekitar 60 persen dari total aset, empat kali lipat median global dan tertinggi dalam sampel di lebih dari 80 negara. Akibatnya, dampak terhadap kegiatan kredit sangat merugikan, dengan rasio uang muka terhadap simpanan industri berada di bawah 40 persen dan porsi usaha kecil dan menengah hanya mencapai 10 persen pinjaman sektor swasta. Mengalihkan bahkan sepersepuluh dari stok domestik sebesar Rs54tr keluar dari bank dan ke tangan ritel dengan imbal hasil yang hanya 150 basis poin lebih murah, dan penghematan tahunan mencapai sekitar Rs80 miliar Karena dua neraca perbankan dan negara saling terkait erat, hubungan ini berubah menjadi sesuatu yang beracun. Pemerintah meminjam dari bank, mengenakan pajak atas keuntungan dari pinjaman tersebut, dan bank membuang uang dibandingkan menggunakannya. Dalam lingkaran ini, baik pihak deposan maupun perekonomian riil telah dilupakan. Ketika 79 persen surat berharga beredar dimiliki oleh sekelompok kecil pembeli institusional, pembeli tersebut memiliki kekuatan harga yang nyata dalam setiap lelang; pasar dimana penabung ritel, dana pensiun, perusahaan asuransi dan pembeli asing masing-masing mempunyai porsi yang besar akan menimbulkan ketegangan kompetitif yang menurunkan imbal hasil, dan pasar yang didominasi bank tidak akan mengalami hal tersebut. Dana institusional yang biasanya dapat mengatasi ketegangan tersebut, terutama perusahaan asuransi, terlalu kecil untuk menjadi masalah: sekitar 0,9 persen PDB dibandingkan dengan sekitar 4 persen di India, basis aset seluruh sektor ini lebih kecil dari pinjaman pemerintah dalam satu tahun. Tinggal ritel, dan di atas kertas, argumennya cukup menarik. Sudah ada jutaan warga Pakistan yang memberikan pinjaman kepada negara melalui Skema Tabungan Nasional yang lama, yang saat ini berjumlah Rs3,6 triliun. Segmen ini secara historis menerima imbal hasil yang lebih rendah dibandingkan bank untuk kredit negara yang sama, sehingga memperluas basis kredit juga dapat memangkas tagihan pembayaran utang. Kebijakan baru InsightLab di Karachi School of Business & Leadership, Karachi, berpendapat bahwa meskipun ada instrumen dan platform baru, jumlah kreditor yang memegang utang Pakistan hampir tidak berubah selama tujuh tahun terakhir. Bank masih memegang mayoritas. Saluran baru ini mengubah cara penjualan utang, namun tidak mengubah siapa yang membelinya. Mengalihkan bahkan sepersepuluh dari saham domestik senilai Rs54tr, sejumlah Rs5,5tr, keluar dari bank dan ke tangan ritel dengan imbal hasil yang hanya 50 hingga 150 basis poin lebih murah, dan penghematan tahunan mencapai kisaran Rs25 miliar hingga 80 miliar. Hal ini akan memberikan perbedaan yang nyata terhadap tagihan pembayaran utang, yang selama ini menjadi bagian terbesar dalam anggaran dan hanya bertambah setiap tahunnya. Ada hadiah struktural juga. Bank tertarik pada surat berharga jangka pendek dan suku bunga mengambang, terutama karena gabungan kewajiban yang memaksa mereka melakukan hal tersebut. Bank-bank di Pakistan hampir tidak memiliki simpanan tetap, hanya Rs6,1tr dari Rs37,3tr, sehingga mereka tidak dapat dengan nyaman menyimpan eksposur jangka panjang dan tetap. Basis ritel asli yang ditopang oleh tabungan rumah tangga jangka panjang akan mengambil tenor yang sangat dihindari oleh bank, sehingga mengurangi risiko rollover yang tidak dapat diatasi oleh profil saat ini. Bagi pemerintah yang sangat ingin mengendalikan pengeluaran terbesarnya, ritel adalah alat yang mampu menurunkan biaya dan risiko sekaligus. Namun pertanyaannya adalah: bagaimana pemerintah menjangkau segmen ini? Secara historis, jawabannya adalah Tabungan Nasional, meski bukan tanpa kekurangan. Tarifnya ditentukan oleh perintah administratif secara terpisah, sehingga mereka tertinggal dari pasar. Hal ini menarik bagi penabung ketika tingkat suku bunga turun, namun struktur ini bertentangan dengan tujuan negara, tidak dapat diperdagangkan, dibatasi hingga Rs5 juta, dan lebih dianggap sebagai jaminan kuasi-sosial bagi para janda dan pensiunan dibandingkan sebagai alat pembiayaan yang serius. Jalur kedua melalui pasar modal dengan menerbitkan Sukuk langsung di Bursa Efek Pakistan. Namun hal ini tidak memberikan hasil yang lebih baik dalam mengubah siapa yang memegang surat kabar tersebut. Sejak bulan Desember 2023, pemerintah telah melelang Sukuk Ijarah melalui bursa dengan permintaan yang sangat tinggi, namun sukuk tersebut sepenuhnya memenuhi syarat Persyaratan Likuiditas Wajib, individu tidak dapat mengajukan penawaran secara langsung ketika kurang dari 1 persen warga negara memiliki rekening perantara, dan bank masih memiliki hampir 90 persen saham. Yang ketiga adalah saluran diaspora, Akun Digital Roshan, dan satu-satunya saluran yang relatif menang: lebih dari 927.000 akun dibuka dan lebih dari $12,7 miliar diterima sejak tahun 2020, meskipun Sertifikat Naya Pakistan, instrumen utang di dalamnya, tidak pernah melampaui 2 persen utang luar negeri pemerintah. Upaya terbaru mencoba memperbaiki masalah akses hingga ke akarnya. Rekening Investor Portfolio Securities (IPS) telah lama memperbolehkan individu memegang surat kabar pemerintah, namun dalam praktiknya, saluran tersebut berarti kunjungan cabang, formulir manual, dan staf bank dengan sedikit insentif untuk mempromosikannya, sehingga hanya sedikit yang pernah menggunakannya. Portal InvestPak Bank Negara Pakistan, yang diluncurkan pada bulan November 2025, memanfaatkan sistem tersebut dan menghilangkan hambatan. Hal ini dilakukan dengan mengizinkan individu untuk membuka akun IPS, mengajukan penawaran di lelang, dan memperdagangkan sekuritas sepenuhnya secara online. Secara teori, ini adalah yang paling menjanjikan, dengan satu hal: aksesnya masih melalui rekening IPS yang dikelola bank, yaitu lembaga yang tidak memiliki alasan komersial untuk mengarahkan investor ritel menuju kelas aset yang lebih mereka sukai untuk disimpan sendiri. India menghadapi masalah yang sama dan mengambil rute yang berbeda. Skema RBI Retail Direct, yang diluncurkan pada tahun 2021, memungkinkan individu menyimpan obligasi pemerintah di rekening langsung di bank sentral, tanpa melibatkan bank. Jika ada satu perbaikan yang layak dilakukan, hal itu adalah berhenti bersikap buta. Pakistan sekarang menjalankan beberapa saluran ritel paralel dan tidak mempublikasikan data konsolidasi mengenai saluran-saluran tersebut, sehingga tidak ada yang benar-benar dapat memastikan apakah perkembangannya sedang berjalan. Statistik pemegang saham bahkan tidak memuat garis terpisah untuk investor individu. Selebihnya adalah produk yang benar-benar berukuran ritel, bukan tiket minimum Rs100.000 yang berlaku saat ini, dan keputusan yang jujur ​​mengenai apakah akan tetap mengarahkan penjualan ritel melalui bank atau, seperti yang dilakukan India, di sekitar bank. Semua ini tidak akan terbayar dalam satu anggaran. Namun konsentrasi tersebut tidak terbentuk dalam semalam, dan kelambanan selama bertahun-tahun tidak dapat dihilangkan dalam hitungan hari. Setelah tujuh tahun instrumen baru, pemegang pilihan terakhir tetaplah bank. Hal ini akan terus terjadi hingga negara mampu membangun sesuatu yang benar-benar dapat dimanfaatkan oleh para penabung dan tidak melalui lembaga-lembaga yang ingin mereka lewati. Mutaher Khan adalah salah satu pendiri Data Darbar dan Kepala InsightLab di KSBL. Shahzaib Abbasi adalah analis di InsightLab. Diterbitkan di Dawn, The Business and Finance Weekly, 8 Juni 2026