Cada orçamento federal é um lembrete claro de quanto o governo federal do Paquistão é incapaz de gastar dentro das suas possibilidades. Portanto, o fardo para manter o equilíbrio fiscal de alguma forma administrável recai sobre os mesmos poucos cordeiros sacrificiais, normalmente o sector formal em termos de necessidades de recolha e desenvolvimento de despesas. Por mais problemático que seja, o rácio da dívida pública bruta do país, de 70 por cento, não é escandalosamente elevado tendo em conta os padrões da economia em desenvolvimento. No entanto, um grande problema é a sua concentração: ao longo da última década, os bancos comerciais detiveram a maior parte da dívida do governo federal. Dos 54,5 biliões de rupias em dívida interna do Paquistão, a maior parte reside em instrumentos negociáveis, no valor de 46,6 biliões de rupias; desse valor, os bancos regulares detêm Rs36,8tr, ou 79%. As seguradoras respondem por menos de 5%, os fundos mútuos e de pensões por cerca de 6% e um conjunto abrangente de “empresas e outros” pelo resto. Isto torna o nexo banco-soberano extremo para os padrões globais. Uma análise do Banco Mundial do final de 2024 colocou a dívida pública dos bancos paquistaneses em cerca de 60% dos activos totais, quatro vezes a mediana global e a mais elevada numa amostra de mais de 80 países. Como resultado, o efeito sobre a actividade de crédito tem sido altamente prejudicial, com o rácio de adiantamentos/depósitos da indústria a oscilar abaixo dos 40% e a percentagem de pequenas e médias empresas apenas a 10% dos empréstimos do sector privado. Transferir até mesmo um décimo do estoque doméstico de Rs54tr dos bancos para as mãos do varejo com um rendimento apenas 150 pontos base mais barato, e a poupança anual chegará à região de Rs80 bilhões. Dado que os dois balanços bancário e soberano estão tão estreitamente unidos, a relação transformou-se em algo tóxico. O governo contrai empréstimos junto dos bancos, tributa os lucros desses empréstimos e os bancos afastam o dinheiro em vez de o colocarem a trabalhar. Algures neste ciclo, tanto o depositante como a economia real foram esquecidos. Quando 79% do papel em circulação fica com um pequeno clube de compradores institucionais, esses compradores têm poder real de precificação em cada leilão; um mercado com aforradores de retalho, fundos de pensões, seguradoras e compradores estrangeiros, cada um detendo uma fatia significativa, gera uma tensão competitiva que afeta os rendimentos, e um mercado dominado pelos bancos simplesmente não o faz. O dinheiro institucional que normalmente proporcionaria essa tensão, principalmente as seguradoras, é demasiado pequeno para ter importância: representando cerca de 0,9% do PIB contra cerca de 4% na Índia, a base de activos de todo o sector é menor do que um único ano de empréstimos governamentais. Isso deixa o varejo e, no papel, os argumentos a favor disso são convincentes. Já existem milhões de paquistaneses que emprestam ao Estado através dos antigos Esquemas Nacionais de Poupança, actualmente com 3,6 tr de rupias. Este segmento tem historicamente aceite rendimentos mais baixos do que os bancos para o mesmo crédito soberano, pelo que o alargamento da base também poderia reduzir a fatura do serviço da dívida. Uma nova política, o InsightLab da Karachi School of Business & Leadership, Karachi, argumenta que, apesar dos novos instrumentos e plataformas, o conjunto de credores que detêm a dívida do Paquistão quase não mudou nos últimos sete anos. Os bancos ainda detêm a grande maioria. Os novos canais mudaram a forma como a dívida é vendida, mas não quem a compra. Se transferirmos mesmo um décimo do stock doméstico de 54 biliões de rupias, cerca de 5,5 biliões de rupias, dos bancos para as mãos do retalho, com um rendimento apenas 50 a 150 pontos base mais barato, a poupança anual ascende a cerca de 25 a 80 mil milhões de rupias. Isto faria uma diferença notável na conta do serviço da dívida, que se tornou a maior rubrica do orçamento e só aumenta todos os anos. Há também um prêmio estrutural. Os bancos gravitam em torno de títulos de curto prazo e de taxa flutuante, em grande parte porque a sua combinação de passivos os obriga a fazê-lo. Os bancos paquistaneses quase não detêm quaisquer depósitos fixos, apenas 6,1tr de 37,3tr de rupias, pelo que não podem armazenar confortavelmente exposições longas e fixas. Uma base retalhista genuína, ancorada em poupanças familiares de longo prazo, assumiria o mesmo teor que os bancos evitam, aliviando o risco de refinanciamento que o perfil actual nada faz para resolver. Para um governo desesperado por controlar a sua maior rubrica de despesas, o retalho é a rara alavanca que reduz simultaneamente os custos e os riscos. Mas a questão é: como o soberano chega a esse segmento? Historicamente, essa resposta foi a Poupança Nacional, embora não seja isenta de deficiências. Suas taxas são fixadas por decreto administrativo em etapas discretas, portanto ficam atrás do mercado. Isto é atractivo para os aforradores quando as taxas caem, mas é uma estrutura que funciona contra os objectivos do próprio Estado, não é transaccionável, está limitada a 5 milhões de rupias e é apresentada mais como uma segurança quase social para viúvas e reformados do que como um instrumento de financiamento sério. A segunda rota passa pelos mercados de capitais, emitindo Sukuk diretamente na Bolsa de Valores do Paquistão. Mas isto não teve melhor resultado na mudança de quem detém o papel. Desde dezembro de 2023, o governo leiloou Ijarah Sukuk através da bolsa para uma procura deslumbrante, mas o papel é totalmente elegível para o Requisito Estatutário de Liquidez, os indivíduos não podem licitar diretamente quando menos de 1% dos cidadãos possuem uma conta de corretagem e os bancos ainda acabam por deter perto de 90% das ações. Em terceiro lugar está o canal da diáspora, a Conta Digital Roshan, e verdadeiramente a única vitória relativa: mais de 927.000 contas abertas e mais de 12,7 mil milhões de dólares recebidos desde 2020, embora os Certificados Naya Pakistan, o instrumento de dívida dentro dela, nunca tenham ultrapassado 2% da dívida externa do governo. O mais novo esforço tenta corrigir o problema de acesso pela raiz. As contas de títulos de carteira de investidores (IPS) há muito que permitem que os indivíduos detenham títulos do governo, em princípio, mas, na prática, o canal significava visitas a agências, formulários manuais e funcionários do banco com pouco incentivo para promovê-lo, pelo que poucos o utilizaram. O portal InvestPak do Banco Estatal do Paquistão, lançado em novembro de 2025, baseia-se nesse encanamento e elimina o atrito. Fá-lo permitindo que indivíduos abram uma conta IPS, façam lances em leilões e negociem títulos inteiramente online. Em teoria, é o mais promissor de todos, com um problema: o acesso ainda é feito através de contas IPS mantidas por bancos, as mesmas instituições sem qualquer razão comercial para conduzir os investidores de retalho para uma classe de activos que prefeririam manter para si. A Índia enfrentou o mesmo problema e tomou um caminho diferente. O seu esquema RBI Retail Direct, lançado em 2021, permite que os indivíduos detenham títulos do governo numa conta diretamente no banco central, excluindo os bancos. Se há uma única solução que vale a pena fazer, é parar de voar às cegas. O Paquistão gere agora vários canais retalhistas paralelos e não publica dados consolidados sobre nenhum deles, pelo que ninguém pode realmente dizer se a agulha está a mover-se. As estatísticas relativas aos detentores nem sequer trazem uma linha separada para investidores individuais. O resto decorre daí: um produto genuinamente do tamanho do retalho, em vez dos bilhetes mínimos de 100.000 rupias que hoje são válidos para um, e uma decisão honesta sobre se deve continuar a encaminhar o retalho através dos bancos ou, como fez a Índia, em torno deles. Nada disso compensa em um único orçamento. Mas a concentração também não se construiu da noite para o dia e anos de inacção não podem ser desfeitos em dias. Após sete anos de novos instrumentos, o titular de último recurso continua a ser o banco. Permanecerá assim até que o Estado construa algo que os aforradores possam realmente utilizar e um caminho que não passe pelas instituições que está a tentar ultrapassar. Mutaher Khan é cofundador da Data Darbar e chefe do InsightLab na KSBL. Shahzaib Abbasi é analista do InsightLab. Publicado em Dawn, The Business and Finance Weekly, 8 de junho de 2026