Каждый федеральный бюджет является ярким напоминанием о том, сколько федеральное правительство Пакистана не может потратить в пределах своих возможностей. Таким образом, бремя поддержания бюджетного баланса в некоторой степени управляемым ложится на тех же нескольких жертвенных агнцев, как правило, на формальный сектор с точки зрения сбора и развития потребностей в расходах. Как бы неприятно это ни было, общий уровень государственного долга страны, составляющий 70 процентов, не является возмутительно высоким по стандартам развивающейся экономики. Однако одной большой проблемой является его концентрация: за последнее десятилетие коммерческие банки держали большую часть долга федерального правительства. Из внутреннего долга Пакистана в 54,5 трлн рупий большая часть приходится на рыночные инструменты на сумму 46,6 трлн рупий; из них в плановых банках находится 36,8 трлн рупий, или 79%. На долю страховых компаний приходится менее 5%, взаимных и пенсионных фондов — около 6%, а остальное — совокупность «корпораций и других». Это делает связь между банком и суверенным государством экстремальной по мировым стандартам. Согласно анализу Всемирного банка, проведенному в конце 2024 года, доля государственного долга пакистанских банков составляет примерно 60% от общего объема активов, что в четыре раза превышает мировой медианный показатель и является самым высоким показателем в выборке из более чем 80 стран. В результате влияние на кредитную активность оказалось весьма пагубным: соотношение авансов к депозитам в отрасли колеблется ниже 40%, а доля малых и средних предприятий едва достигает 10% кредитов частного сектора. Переведите хотя бы десятую часть внутренних запасов стоимостью 54 триллиона рупий из банков в руки розничных торговцев с доходностью всего на 150 базисных пунктов дешевле, и годовая экономия составит около 80 миллиардов рупий. Поскольку два балансовых отчета банковского и суверенного банковского сектора так тесно связаны друг с другом, отношения превратились в нечто токсичное. Правительство занимает деньги у банков, облагает налогом прибыль от этих займов, а банки выталкивают деньги, а не заставляют их работать. Где-то в этом цикле были забыты и вкладчики, и реальная экономика. Когда 79% выдающихся бумаг находится в руках небольшого клуба институциональных покупателей, эти покупатели обладают реальной ценовой властью на каждом аукционе; Рынок, на котором розничные вкладчики, пенсионные фонды, страховщики и иностранные покупатели имеют значительную долю, порождает конкурентное напряжение, которое оказывает давление на доходность, а рынок, где доминируют банки, просто этого не делает. Институциональные деньги, которые обычно создают эту напряженность, в основном страховщики, слишком малы, чтобы иметь значение: примерно 0,9% ВВП против примерно 4% в Индии, а база активов всего сектора меньше, чем один год государственных займов. Остаётся розничная торговля, и на бумаге аргументы в пользу этого убедительны. Миллионы пакистанцев уже кредитуют государство через старые национальные сберегательные схемы, на которых в настоящее время хранится 3,6 рупий. Этот сегмент исторически принимал более низкую доходность, чем банки, по тем же суверенным кредитам, поэтому расширение базы может также сократить расходы на обслуживание долга. Новая политика InsightLab в Школе бизнеса и лидерства Карачи в Карачи утверждает, что, несмотря на новые инструменты и платформы, набор кредиторов, владеющих долгом Пакистана, практически не изменился за последние семь лет. Банки по-прежнему владеют подавляющим большинством. Новые каналы изменили способ продажи долга, но не то, кто его покупает. Переведите хотя бы десятую часть внутренних запасов в размере 54 трлн рупий, около 5,5 трлн рупий, из банков в руки розничных торговцев с доходностью всего на 50–150 базисных пунктов дешевле, и годовая экономия составит от 25 до 80 млрд рупий. Это внесет заметные изменения в законопроект об обслуживании долга, который стал самой крупной статьей бюджета и увеличивается с каждым годом. Есть и структурная премия. Банки тяготеют к краткосрочным бумагам и бумагам с плавающей процентной ставкой, главным образом потому, что их к этому вынуждает их структура обязательств. Пакистанские банки почти не имеют срочных депозитов, всего лишь 6,1 трлн из 37,3 трлн рупий, поэтому они не могут удобно хранить долгосрочные фиксированные депозиты. Настоящая розничная база, основанная на долгосрочных сбережениях домохозяйств, примет тот самый смысл, от которого избегают банки, что снизит риск пролонгации, с которым нынешний профиль никак не справляется. Для правительства, отчаянно пытающегося обуздать свою крупнейшую статью расходов, розничная торговля является тем редким рычагом, который одновременно снижает и затраты, и риск. Но вопрос в том, как суверен попадает в этот сегмент? Исторически таким ответом были национальные сбережения, хотя и он не лишен недостатков. Его ставки устанавливаются административным указом дискретными шагами, поэтому они отстают от рыночных. Это привлекательно для вкладчиков, когда ставки падают, но эта структура работает против собственных целей государства, не подлежит торговле, ограничена суммой в 5 миллионов рупий и позиционируется скорее как квазисоциальное обеспечение для вдов и пенсионеров, чем как серьезный инструмент финансирования. Второй маршрут проходит через рынки капитала путем выпуска сукук непосредственно на Пакистанской фондовой бирже. Но это ничуть не улучшило ситуацию с изменением владельцев бумаги. С декабря 2023 года правительство продало Иджара Сукук через биржу с аукциона, что вызвало ошеломляющий спрос, однако бумага полностью соответствует установленным законом требованиям к ликвидности, частные лица не могут делать ставки напрямую, когда менее 1% граждан имеют брокерский счет, а банки по-прежнему держат около 90% акций. В-третьих, это канал диаспоры, цифровой счет Рошана, и это действительно единственная относительная победа: с 2020 года было открыто более 927 000 счетов и получено более 12,7 млрд долларов, хотя сертификаты Naya Пакистан, долговой инструмент внутри него, никогда не превышали 2% государственного внешнего долга. Новейшие усилия направлены на решение проблемы доступа в корне. Счета портфельных ценных бумаг инвестора (IPS) уже давно позволяют частным лицам хранить государственные бумаги в принципе, но на практике этот канал означал посещение отделений, ручные формы и персонал банка, у которого было мало стимулов для его продвижения, поэтому немногие когда-либо им пользовались. Портал InvestPak Государственного банка Пакистана, запущенный в ноябре 2025 года, опирается на эту систему и устраняет разногласия. Это достигается путем предоставления физическим лицам возможности открывать учетную запись IPS, делать ставки на аукционах и торговать ценными бумагами полностью онлайн. Теоретически это самый многообещающий из всех, но с одной загвоздкой: доступ по-прежнему осуществляется через счета IPS, поддерживаемые банками, — теми самыми учреждениями, у которых нет коммерческой причины подталкивать розничных инвесторов к классу активов, который они предпочли бы оставить себе. Индия столкнулась с той же проблемой и пошел другим путем. Схема RBI Retail Direct, запущенная в 2021 году, позволяет физическим лицам хранить государственные облигации на счете непосредственно в центральном банке, минуя банки. Если есть единственное решение, которое стоит сделать, так это перестать летать вслепую. Пакистан сейчас управляет несколькими параллельными розничными каналами и не публикует консолидированные данные ни по одному из них, поэтому никто не может сказать, движется ли стрелка вперед. В статистике по держателям даже нет отдельной строки для индивидуальных инвесторов. Остальное вытекает из этого: действительно розничный продукт, а не минимальные билеты в 100 000 рупий, которые проходят сегодня, и честное решение о том, продолжать ли направлять розничную торговлю через банки или, как это сделала Индия, вокруг них. Ничто из этого не окупается в рамках единого бюджета. Но концентрация не возникла в одночасье, и годы бездействия не могут быть отменены за несколько дней. После семи лет использования новых инструментов держателем последней инстанции по-прежнему остается банк. Так будет до тех пор, пока государство не создаст что-то, что действительно смогут использовать вкладчики сбережений, и маршрут, который не будет проходить через институты, за пределы которых оно пытается выйти. Мутахер Хан — соучредитель Data Darbar и руководитель InsightLab в KSBL. Шахзаиб Аббаси — аналитик InsightLab. Опубликовано в Dawn, The Business and Finance Weekly, 8 июня 2026 г.