Chaque budget fédéral est un rappel brutal de combien le gouvernement fédéral pakistanais est incapable de dépenser selon ses moyens. Par conséquent, la charge de maintenir un équilibre budgétaire quelque peu gérable incombe aux mêmes quelques agneaux sacrificiels, généralement le secteur formel en termes de besoins de collecte et de développement des dépenses. Aussi gênant que cela puisse paraître, le taux d’endettement public brut du pays, qui s’élève à 70 pour cent, n’est pas scandaleusement élevé par rapport aux normes des économies en développement. Cependant, un problème majeur réside dans sa concentration : au cours de la dernière décennie, les banques commerciales ont détenu l’essentiel de la dette du gouvernement fédéral. Sur les 54 500 milliards de roupies de dette intérieure du Pakistan, la majeure partie se trouve dans des instruments négociables, d’une valeur de 46 600 milliards de roupies ; sur ce montant, les banques programmées détiennent Rs36,8tr, soit 79 %. Les assureurs représentent moins de 5 pour cent, les fonds communs de placement et les fonds de pension pour environ 6 pour cent, et un ensemble fourre-tout de « entreprises et autres » pour le reste. Cela rend le lien banque-État extrême par rapport aux normes mondiales. Une analyse de la Banque mondiale réalisée fin 2024 estime que la dette publique des banques pakistanaises représente environ 60 % de leur actif total, soit quatre fois la médiane mondiale et la plus élevée dans un échantillon de plus de 80 pays. En conséquence, l’effet sur l’activité de crédit a été très préjudiciable, le ratio avances/dépôts du secteur oscillant en dessous de 40 % et la part des petites et moyennes entreprises représentant à peine 10 % des prêts du secteur privé. Transférez ne serait-ce qu'un dixième des actions nationales de 54 000 roupies hors des banques vers les particuliers avec un rendement à peine 150 points de base moins cher, et l'économie annuelle s'élève à environ 80 milliards de roupies. Depuis que les bilans bancaire et souverain sont si étroitement liés, la relation s’est transformée en quelque chose de toxique. Le gouvernement emprunte aux banques, impose les bénéfices de ces emprunts, et les banques détournent l’argent plutôt que de le mettre à profit. Quelque part dans cette boucle, les déposants et l’économie réelle ont été oubliés. Lorsque 79 % des titres en circulation sont détenus par un petit club d’acheteurs institutionnels, ces acheteurs disposent d’un réel pouvoir de fixation des prix dans chaque vente aux enchères ; un marché dans lequel les épargnants, les fonds de pension, les assureurs et les acheteurs étrangers détiennent chacun une part significative génère des tensions concurrentielles qui pèsent sur les rendements, ce qui n’est tout simplement pas le cas d’un marché dominé par les banques. L’argent institutionnel qui devrait normalement fournir cette tension, principalement les assureurs, est trop petit pour avoir de l’importance : à environ 0,9 % du PIB contre environ 4 % en Inde, la base d’actifs de l’ensemble du secteur est inférieure à une seule année d’emprunt public. Reste le commerce de détail, et sur le papier, les arguments en faveur de ce point sont convaincants. Des millions de Pakistanais prêtent déjà à l’État par le biais des anciens plans nationaux d’épargne, qui détiennent actuellement 3,6 milliards de roupies. Ce segment a historiquement accepté des rendements inférieurs à ceux des banques pour le même crédit souverain, de sorte qu’un élargissement de la base de référence pourrait également réduire la facture du service de la dette. Un nouveau laboratoire politique InsightLab de la Karachi School of Business & Leadership, à Karachi, affirme que malgré les nouveaux instruments et plateformes, l’ensemble des créanciers détenant la dette du Pakistan a à peine changé au cours des sept dernières années. Les banques en détiennent toujours la grande majorité. Les nouveaux canaux ont changé la manière dont la dette est vendue, mais pas qui l’achète. Transférez ne serait-ce qu'un dixième des actions nationales de 54 000 roupies, soit environ 5,5 000 roupies, hors des banques et entre dans des mains de détail avec un rendement de seulement 50 à 150 points de base moins cher, et l'épargne annuelle s'élève à environ 25 à 80 milliards de roupies. Cela ferait une différence notable sur la facture du service de la dette, qui est devenue la ligne la plus importante du budget et ne fait qu’augmenter chaque année. Il existe également un prix structurel. Les banques se tournent vers les titres à court terme et à taux variable, en grande partie parce que la composition de leurs engagements les y oblige. Les banques pakistanaises ne détiennent pratiquement aucun dépôt à terme, seulement 6,1 milliards de roupies sur 37,3 milliards de roupies, elles ne peuvent donc pas stocker confortablement des expositions longues et fixes. Une véritable base de vente au détail ancrée dans l’épargne à long terme des ménages adopterait une teneur que les banques évitent, atténuant ainsi le risque de refinancement que le profil actuel ne fait rien pour remédier. Pour un gouvernement qui cherche désespérément à maîtriser son poste de dépenses le plus important, le commerce de détail constitue le rare levier permettant de réduire à la fois les coûts et les risques. Mais la question est : comment le souverain parvient-il à atteindre ce segment ? Historiquement, cette réponse a été l’épargne nationale, même si elle n’est pas sans défauts. Ses tarifs sont fixés par décision administrative par étapes discrètes, ils sont donc en retard par rapport au marché. Cette structure est attrayante pour les épargnants lorsque les taux baissent, mais il s’agit d’une structure qui va à l’encontre des objectifs propres de l’État, qui est non négociable, plafonnée à 5 millions de roupies et qui est présentée davantage comme une quasi-sécurité sociale pour les veuves et les retraités que comme un outil de financement sérieux. La deuxième voie passe par les marchés des capitaux en émettant des Sukuk directement à la Bourse du Pakistan. Mais cela n’a pas permis de changer davantage la personne qui détient le journal. Depuis décembre 2023, le gouvernement a vendu aux enchères Ijarah Sukuk par le biais de la bourse, ce qui a suscité une demande éblouissante. Pourtant, le journal est entièrement éligible aux exigences légales de liquidité, les particuliers ne peuvent pas enchérir directement lorsque moins d'un pour cent des citoyens détiennent un compte de courtage, et les banques finissent toujours par détenir près de 90 pour cent des actions. Troisièmement, le canal de la diaspora, le compte numérique Roshan, et véritablement la seule victoire relative : plus de 927 000 comptes ouverts et plus de 12,7 milliards de dollars reçus depuis 2020, bien que les certificats Naya Pakistan, l'instrument de dette qu'il contient, n'aient jamais dépassé 2 % de la dette extérieure du gouvernement. L'effort le plus récent tente de résoudre le problème d'accès à sa racine. Les comptes Investor Portfolio Securities (IPS) permettent depuis longtemps aux particuliers de détenir des effets publics, mais en pratique, ce canal impliquait des visites en agence, des formulaires manuels et un personnel de banque peu incité à en faire la promotion, de sorte que peu d'entre eux l'ont jamais utilisé. Le portail InvestPak de la Banque d’État du Pakistan, lancé en novembre 2025, s’appuie sur cette plomberie et élimine les frictions. Pour ce faire, il permet aux particuliers d'ouvrir un compte IPS, d'enchérir aux enchères et de négocier des titres entièrement en ligne. En théorie, c’est le plus prometteur du lot, avec un problème : l’accès passe toujours par des comptes IPS gérés par les banques, ces mêmes institutions n’ayant aucune raison commerciale d’orienter les investisseurs particuliers vers une classe d’actifs qu’ils préféreraient garder pour eux. L'Inde est confrontée au même problème et a pris un autre chemin. Son programme RBI Retail Direct, lancé en 2021, permet aux particuliers de détenir des obligations d’État sur un compte directement auprès de la banque centrale, éliminant ainsi les banques. S’il y a une seule solution qui mérite d’être adoptée, c’est d’arrêter de voler à l’aveugle. Le Pakistan gère désormais plusieurs canaux de vente au détail parallèles et ne publie de données consolidées sur aucun d’entre eux, de sorte que personne ne peut réellement dire si l’aiguille bouge. Les statistiques par détenteur ne comportent même pas de ligne distincte pour les investisseurs individuels. Le reste découle de là : un produit véritablement vendu au détail plutôt que les billets minimum de 100 000 roupies qui s'achètent aujourd'hui, et une décision honnête quant à savoir s'il faut continuer à acheminer les produits de détail via les banques ou, comme l'Inde l'a fait, autour d'elles. Rien de tout cela n’est rentable avec un seul budget. Mais la concentration ne s’est pas non plus construite du jour au lendemain, et des années d’inaction ne peuvent être annulées en quelques jours. Après sept ans de nouveaux instruments, le détenteur en dernier ressort reste la banque. Cela restera ainsi jusqu’à ce que l’État construise quelque chose que les épargnants peuvent réellement utiliser et un itinéraire qui ne passe pas par les institutions qu’il essaie de dépasser. Mutaher Khan est co-fondateur de Data Darbar et responsable d'InsightLab chez KSBL. Shahzaib Abbasi est analyste chez InsightLab. Publié dans Dawn, The Business and Finance Weekly, 8 juin 2026