Cada presupuesto federal es un crudo recordatorio de cuánto el gobierno federal de Pakistán es incapaz de gastar dentro de sus posibilidades. Por lo tanto, la carga de mantener el equilibrio fiscal en cierto modo manejable recae sobre los mismos pocos corderos sacrificados, típicamente el sector formal en términos de recaudación y necesidades de desarrollo del gasto. Por problemático que sea, el ratio de deuda pública bruta del país del 70 por ciento no es escandalosamente alto para los estándares de las economías en desarrollo. Sin embargo, un gran problema es su concentración: durante la última década, los bancos comerciales han mantenido la mayor parte de la deuda del gobierno federal. De los 54,5 billones de rupias en deuda interna de Pakistán, la mayor parte está en instrumentos negociables, por valor de 46,6 billones de rupias; de eso, los bancos registrados poseen 36,8 billones de rupias, o el 79 por ciento. Las aseguradoras representan menos del 5 por ciento, los fondos mutuos y de pensiones alrededor del 6 por ciento, y un grupo global de “corporaciones y otros” para el resto. Esto hace que el nexo entre bancos y soberanía sea extremo según los estándares globales. Un análisis del Banco Mundial de finales de 2024 situó las tenencias de deuda pública de los bancos paquistaníes en aproximadamente el 60 por ciento de los activos totales, cuatro veces la mediana mundial y la más alta en una muestra de más de 80 países. Como resultado, el efecto sobre la actividad crediticia ha sido muy perjudicial: la relación entre anticipos y depósitos de la industria se sitúa por debajo del 40 por ciento y la participación de las pequeñas y medianas empresas apenas representa el 10 por ciento de los préstamos del sector privado. Si se transfiere incluso una décima parte de las acciones nacionales de 54 billones de rupias de los bancos a manos minoristas con un rendimiento sólo 150 puntos básicos más barato, el ahorro anual asciende a la región de 80 mil millones de rupias. Dado que los dos balances de la banca y el soberano están tan estrechamente entrelazados, la relación se ha convertido en algo tóxico. El gobierno pide prestado a los bancos, grava las ganancias de ese endeudamiento y los bancos alejan el dinero en lugar de ponerlo a trabajar. En algún punto de este bucle, tanto el depositante como la economía real han sido olvidados. Cuando el 79% del papel en circulación se encuentra en manos de un pequeño club de compradores institucionales, esos compradores tienen poder de fijación de precios real en cada subasta; un mercado en el que los ahorradores minoristas, los fondos de pensiones, las aseguradoras y los compradores extranjeros tienen cada uno una porción significativa genera una tensión competitiva que reduce los rendimientos, y uno dominado por los bancos simplemente no lo hace. El dinero institucional que normalmente generaría esa tensión, principalmente las aseguradoras, es demasiado pequeño para importar: aproximadamente el 0,9 por ciento del PIB, frente a alrededor del 4 por ciento en la India, la base de activos de todo el sector es menor que un solo año de endeudamiento gubernamental. Eso deja al sector minorista, y sobre el papel, los argumentos a favor son convincentes. Ya hay millones de paquistaníes que prestan al Estado a través de los antiguos Planes Nacionales de Ahorro, que actualmente cuentan con 3,6 billones de rupias. Históricamente, este segmento ha aceptado rendimientos más bajos que los bancos para el mismo crédito soberano, por lo que ampliar la base también podría reducir la factura del servicio de la deuda. Un nuevo InsightLab de políticas de la Escuela de Negocios y Liderazgo de Karachi, Karachi, sostiene que a pesar de los nuevos instrumentos y plataformas, el conjunto de acreedores que poseen la deuda de Pakistán apenas ha cambiado en los últimos siete años. Los bancos todavía poseen la gran mayoría. Los nuevos canales cambiaron cómo se vende la deuda, pero no quién la compra. Sacar incluso una décima parte de las acciones nacionales de 54 billones de rupias, unas 5,5 billones de rupias, de los bancos a manos minoristas con un rendimiento sólo entre 50 y 150 puntos básicos más barato, y el ahorro anual asciende a la región de 25.000 a 80.000 millones de rupias. Esto marcaría una diferencia notable en el proyecto de ley del servicio de la deuda, que se ha convertido en la partida más grande del presupuesto y sólo se compone cada año. También hay un premio estructural. Los bancos gravitan hacia los títulos de corto plazo y de tasa flotante, en gran medida porque su combinación de pasivos los obliga a hacerlo. Los bancos paquistaníes apenas mantienen depósitos fijos, sólo 6,1 billones de rupias de 37,3 billones, por lo que no pueden almacenar cómodamente una exposición fija a largo plazo. Una base minorista genuina anclada en ahorros de los hogares a largo plazo asumiría el mismo tenor que los bancos evitan, aliviando el riesgo de refinanciamiento que el perfil actual no hace nada para abordar. Para un gobierno desesperado por controlar su mayor línea de gasto, el comercio minorista es la rara palanca que reduce tanto el costo como el riesgo al mismo tiempo. Pero la pregunta es: ¿cómo llega el soberano a este segmento? Históricamente, esa respuesta fue el Ahorro Nacional, aunque no está exenta de deficiencias. Sus tarifas se fijan por orden administrativa en pasos discretos, por lo que van a la zaga del mercado. Esto resulta atractivo para los ahorradores cuando las tasas caen, pero es una estructura que va en contra de los propios objetivos del Estado, es intransferible, tiene un límite de 5 millones de rupias y se presenta más como una cuasi seguridad social para viudas y jubilados que como una herramienta financiera seria. La segunda ruta pasa por los mercados de capitales mediante la emisión de Sukuk directamente en la Bolsa de Valores de Pakistán. Pero esto no ha tenido mejores resultados a la hora de cambiar quién posee el papel. Desde diciembre de 2023, el gobierno ha subastado Ijarah Sukuk a través de la bolsa para deslumbrar a la demanda de los titulares, sin embargo, el documento es totalmente elegible para los requisitos de liquidez estatutarios, los individuos no pueden ofertar directamente cuando menos del 1 por ciento de los ciudadanos tienen una cuenta de corretaje y los bancos aún terminan teniendo cerca del 90 por ciento de las acciones. En tercer lugar está el canal de la diáspora, la Cuenta Digital Roshan, y verdaderamente la única victoria relativa: más de 927.000 cuentas abiertas y más de 12.700 millones de dólares recibidos desde 2020, aunque los Certificados Naya Pakistán, el instrumento de deuda que contiene, nunca han superado el 2% de la deuda externa del gobierno. El esfuerzo más reciente intenta solucionar el problema de acceso desde la raíz. Las cuentas de Valores de Cartera de Inversores (IPS, por sus siglas en inglés) han permitido durante mucho tiempo a los individuos tener títulos del gobierno en principio, pero en la práctica, el canal significó visitas a sucursales, formularios manuales y personal del banco con pocos incentivos para promoverlo, por lo que pocos lo usaron. El portal InvestPak del Banco Estatal de Pakistán, lanzado en noviembre de 2025, se basa en esa tubería y elimina la fricción. Lo hace permitiendo a las personas abrir una cuenta IPS, ofertar en subastas y negociar valores completamente en línea. En teoría, es el más prometedor de todos, con un inconveniente: el acceso todavía se realiza a través de cuentas IPS mantenidas por bancos, las mismas instituciones que no tienen ninguna razón comercial para guiar a los inversores minoristas hacia una clase de activos que preferirían conservar para sí mismos. India enfrentó el mismo problema y tomó un camino diferente. Su plan RBI Retail Direct, lanzado en 2021, permite a las personas mantener bonos gubernamentales en una cuenta directamente en el banco central, excluyendo a los bancos. Si hay una única solución que vale la pena hacer es dejar de volar a ciegas. Pakistán ahora opera varios canales minoristas paralelos y no publica datos consolidados sobre ninguno de ellos, por lo que nadie puede decir realmente si la aguja se está moviendo. Las estadísticas sobre tenedores ni siquiera incluyen una línea separada para los inversores individuales. El resto sigue a partir de ahí: un producto genuinamente de tamaño minorista en lugar de los boletos mínimos de 100.000 rupias que hoy pasan por uno, y una decisión honesta sobre si seguir dirigiendo el comercio minorista a través de los bancos o, como hizo India, alrededor de ellos. Nada de esto se amortiza con un presupuesto único. Pero la concentración tampoco se construyó de la noche a la mañana, y años de inacción no se pueden deshacer en unos días. Después de siete años de nuevos instrumentos, el titular de última instancia sigue siendo el banco. Seguirá así hasta que el Estado construya algo que los ahorradores realmente puedan utilizar y una ruta que no pase por las instituciones que está tratando de trascender. Mutaher Khan es cofundador de Data Darbar y director de InsightLab en KSBL. Shahzaib Abbasi es analista de InsightLab. Publicado en Dawn, The Business and Finance Weekly, 8 de junio de 2026