仲介業者を排除する

あらゆる連邦予算は、パキスタン連邦政府がその資力の範囲内でどれだけ支出できていないのかをはっきりと思い出させます。したがって、財政収支をある程度管理可能な状態に保つ負担は、同じ少数の犠牲の子羊、通常は支出の収集と開発の必要性の点で公的部門にかかっています。 厄介なことかもしれないが、この国の70パーセントという総公的債務比率は、発展途上経済の基準からすれば法外に高いわけではない。しかし、大きな問題の 1 つはその集中です。過去 10 年間にわたり、商業銀行が連邦政府の債務の大部分を保有してきました。 パキスタンの国内債務54.5兆ルピーのうち、大半は市場性のある商品にあり、その価値は46.6兆ルピーに相当する。そのうち、定期銀行は 36.8 兆ルピー、つまり 79 パーセントを保有しています。保険会社は 5% 未満、投資信託および年金基金は約 6%、残りは「企業およびその他」の包括的なバケツになります。これにより、銀行とソブリンの関係は世界基準から見て極端なものになります。 2024年末の世界銀行の分析によると、パキスタンの銀行の公的債務保有額は総資産の約60％に上り、これは世界中央値の4倍で、80カ国以上のサンプルの中で最高となっている。その結果、信用活動への影響は非常に悪影響を及ぼしており、業界の前受金比率は40％未満で推移しており、中小企業の割合は民間部門融資に占める割合はわずか10％に過ぎない。 54兆ルピーの国内在庫の10分の1でも、わずか150ベーシスポイント低い利回りで銀行から小売業者の手に移せば、年間の節約額は800億ルピー程度に達する。 銀行とソブリンという 2 つのバランスシートが緊密に結びついているため、その関係は一種の有害なものへと固まってしまいました。政府は銀行から借り入れ、その借り入れから得た利益に課税し、銀行はお金を活用せずに遠ざけてしまう。このループのどこかで、預金者も実体経済も忘れ去られています。 発行済みの紙の 79% が機関投資家バイヤーの小さなクラブにある場合、それらのバイヤーがあらゆるオークションに実質的な価格決定権を持ちます。個人貯蓄者、年金基金、保険会社、外国人バイヤーがそれぞれ有意義な株式を保有している市場では、競争上の緊張が生じ、利回りが低下するが、銀行が支配する市場ではそのようなことはまったくない。 通常、こうした緊張をもたらす機関投資家、主に保険会社の資金はあまりにも少なすぎて問題にならない。インドのGDPの約4％に対して約0.9％であり、セクター全体の資産ベースは1年間の政府借入よりも小さい。残るは小売業であり、机上では、その主張は説得力があります。すでに数百万人のパキスタン人が旧国民貯蓄制度を通じて国家に融資しており、現在3.6兆ルピーを保有している。 この部門は歴史的に、同じソブリン信用に対して銀行よりも低い利回りを受け入れてきたため、裾野を拡大することで債務返済額も削減される可能性がある。カラチのカラチ・スクール・オブ・ビジネス＆リーダーシップの新しい政策インサイトラボは、新しい手段やプラットフォームにもかかわらず、パキスタンの債務を保有する債権者の集団は過去7年間ほとんど変わっていない、と主張している。銀行が依然として大部分を占めています。 新しいチャネルは債券の売却方法を変えましたが、誰がそれを買うかは変わりませんでした。 54兆ルピーの国内株式の10分の1でも、5.5兆ルピーの一部を銀行から50～150ベーシスポイント低い利回りで小売店の手に移すだけで、年間の節約額は250億～800億ルピーに達する。これは、予算の中で唯一最大の枠となり、毎年複雑化するばかりの債務返済法案に顕著な違いをもたらすだろう。 構造賞もあります。銀行が短期金利や変動金利の紙に引き寄せられるのは、主に負債構成がそうせざるをえないためです。パキスタンの銀行は定期預金をほとんど保有しておらず、37.3兆ルピーのうち6.1兆ルピーしか保有していないため、長期の固定エクスポージャーを快適に保管することができない。 長年にわたる家計の貯蓄に支えられた真の小売基盤は、銀行が忌避するまさにその目的を引き受け、現在のプロファイルでは何の対処にもならないロールオーバーのリスクを軽減することになるだろう。 最大の歳出線を抑制しようと躍起になっている政府にとって、小売業はコストとリスクの両方を一度に下げる稀有な手段だ。しかし問題は、主権者がどのようにしてこのセグメントに到達するのかということです。歴史的には、その答えは国民貯蓄でしたが、欠点がないわけではありません。その金利は行政法定通貨によって個別の段階で設定されるため、市場よりも遅れます。 これは金利が下がると貯蓄者にとって魅力的だが、国自身の目的に反して機能する制度であり、取引できず、上限が500万ルピーで、本格的な資金調達手段というよりは未亡人や退職者向けの準社会保障として売り込まれている。 2 番目のルートは、パキスタン証券取引所で直接スクークを発行することで資本市場を経由します。しかし、このことは、紙の所有者を変えるという点ではそれほどうまくいきませんでした。 2023年12月以来、政府は目もくらむようなヘッドライン需要に応えて取引所を通じてイジャラ・スクク株を競売にかけているが、同紙は法定流動性要件を完全に満たしており、国民の1％未満が証券口座を保有している場合は個人が直接入札することはできず、銀行は依然として最終的に株式の90％近くを保有している。 3つ目は離散チャネルであるロシャンデジタル口座であり、まさに唯一の相対的な勝利である。2020年以来、92万7000以上の口座が開設され、127億ドル以上を受け取ったが、その内部の債務証書であるナヤ・パキスタン証書は政府の対外債務の2％を超えたことがない。 最新の取り組みでは、アクセス問題を根本から解決しようとしています。インベスターズ・ポートフォリオ・セキュリティーズ（IPS）口座は長い間、原則として個人が政府発行の紙を保有できるようにしてきたが、実際にはこのチャネルは支店訪問、マニュアルフォーム、銀行職員を意味しており、それを宣伝する動機がほとんどなかったため、これまで利用する人はほとんどいなかった。 2025 年 11 月に開設されたパキスタン国立銀行の InvestPak ポータルは、その配管に基づいて構築され、摩擦を取り除きます。これは、個人が IPS 口座を開設し、オークションに入札し、完全にオンラインで証券を取引できるようにすることで実現します。 理論的には、これは多くの中で最も有望ですが、1 つの落とし穴があります。アクセスは依然として銀行が管理する IPS 口座を経由します。この口座は、個人投資家を自分たちで保持したい資産クラスに誘導する商業的理由のない機関そのものです。 インドも同じ問題に直面していた そして別の道を行きました。 2021年に開始されたRBIリテール・ダイレクト制度は、個人が銀行を介さずに中央銀行の口座に国債を直接保有できるようにするものである。 価値のある修正が 1 つあるとすれば、それは盲目飛行をやめるということです。パキスタンは現在、複数の小売チャネルを並行して運営しているが、そのいずれについても統合データを公表していないため、針が動いているかどうかを実際に言うことは誰にもできない。保有者別の統計には、個人投資家向けの別の項目さえありません。 残りはそこから続きます。今日のチケットの最低価格10万ルピーではなく、真に小売サイズの製品、そして小売りを銀行を通じて続けるか、それともインドのように銀行を経由し続けるかについての正直な決定です。これらはどれも 1 つの予算では賄えません。しかし、その集中力も一夜にして構築されたわけではなく、長年の怠惰を数日で元に戻すことはできません。 新しい金融商品を導入してから 7 年が経ちますが、最後の手段の所有者は依然として銀行です。国が貯蓄者が実際に利用できるものと、国が超えようとしている機関を通らないルートを構築するまでは、この状態が続くだろう。 Mutaher Khan は Data Darbar の共同創設者であり、KSBL の InsightLab の責任者です。 Shahzaib Abbasi は、InsightLab のアナリストです。 2026 年 6 月 8 日、The Business and Finance Weekly ドーンに掲載